Файл: Влияние слияний компаний на концентрацию в отрасли (Теоретические аспекты сделок слияния и поглощения).pdf
Добавлен: 29.02.2024
Просмотров: 32
Скачиваний: 0
СОДЕРЖАНИЕ
Глава 1. Теоретические аспекты сделок слияния и поглощения
1.1 Обзор рынка программного обеспечения
1.2 Мотивы совершения сделок M&A
1.3 Методы оценки эффективности сделок
Глава 2. Методологические аспекты сделок слияния и поглощения
2.3 Анализ эффективности сделок в краткосрочном периоде
2.4 Анализ эффективности сделок в долгосрочном периоде
3.1 Результаты анализа финансовой отчётности
3.2 Результаты событийного анализа
Для всех рассматриваемых окон были получены положительные значения CAAR, и они оказались значимыми, т.е. сделки можно считать эффективными, используя метод накопленной избыточной доходности. Таким образом, мы отвергаем вторую гипотезу.
Таблица 9. Результаты событийного анализа
Окно |
CAAR |
p-value |
[-5;+5] |
0.064 |
0.000 |
[-2;+2] |
0.038 |
0.002 |
[-1;+1] |
0.023 |
0.002 |
Эти результаты являются отличными от результатов статей в этой индустрии [Gao and Lyer, 2006; Leger and Yang, 2005], в которых были получены отрицательные значения CAAR для приобретающих компаний. В исследовании [Leger и Yang, 2005] авторы сами говорят о том, что отрицательный CAAR для них стал неожиданным, т.к. они не только не смогли доказать то, что создаётся избыточная накопленная доходность из-за сетевых эффектов, но и получили, что рынок оценивает сделки в индустрии программного обеспечения хуже, чем в остальных отраслях. Объясняют они это тем, что рынок ожидает, что фирмы будут выпускать комплементарные товары, а значит событие для рынка не является неожиданным. Главным недостатком своего подхода авторы выделяют отсутствие контроля за другими событиями (например, за другими анонсами сделок слияний и поглощений). В моей же работе, сделка была единственной, и скорее всего именно этот факт позволил получить положительные и значимые значения CAAR, т.к. для рынка такой сигнал является важным (эти компании редко участвуют в сделках M&A, значит текущая сделка является положительным сигналом). Также стоит упомянуть, что моя выборка состоит из компаний со всего мира, а не только из США как в других работах.
Из графика CAAR видно, что накопленная избыточная доходность возрастает резко в первый день после события и продолжает расти вплоть до 5-го дня после анонса:
Рисунок 4. CAAR [-5; +5]
3.3 Взаимосвязь двух подходов
Анализ финансовой отчётности дал положительные и незначимые результаты, анализ накопленной избыточной доходности дал положительные и значимые результаты. Эти результаты согласуются с работами [Papadakis и Thanos, 2010; Schoenberg, 2006] в которых не было найдено взаимосвязи между метриками.
Чтобы проверить это с помощью «математики», можно применить технику, которая использовалась в работах [Powell и Stark, 2005; Ghosh, 2001]. Для этого строят множественную регрессию вида:
Где – это кумулятивная избыточная доходность всего актива в целом, которая определяется как средневзвешенная доходность долга и собственного капитала. Предполагая, что долг не меняется вокруг сделки [Ghosh, 2001], избыточная доходность актива будет равна избыточной доходности акции умноженной на equity-to-assets ratio.
Таблица 10. Результаты регрессии взаимосвязи двух подходов
Коэффициент |
p-value |
|
-0.01 |
0.58 |
|
0.32 |
0.00 |
|
0.08 |
0.42 |
Как и ожидалось, коэффициент при показателе избыточной доходности оказался незначимым, т.е. гипотеза 3 о том, что нет никакой взаимосвязи между оценками двух подходов подтверждается. Такой результат соответствует результатам в работах [Powell и Stark, 2005; Ghosh, 2001]. Конкретно в моей работе это может объясняться тем, что изменения в операционных показателях и так оказались незначимыми, однако в работе [Powell и Stark, 2005] эти изменения были значимыми, но всё равно не дали никакой зависимости между оценкой рынка и изменением финансовых показателей.
3.4 Характеристики сделок
Также мы проверили как различные характеристики сделки могут влиять на оценку эффективности. Были выбраны следующие показатели:
- Компания-цель: публичная или частная.
- Метод платежа: денежными средствами или другой способ (акциями или смешанный).
- Сделка: трансграничная или внутри одной страны.
- Размер компании-покупателя.
- Стоимость сделки.
Соответственно регрессии приняли вид:
Таблица 11. Результаты регрессии для ROA
Coefficients |
Standard Error |
t Stat |
P-value |
|
Intercept |
-0.014 |
0.025 |
-0.542 |
0.589 |
pre ROA |
0.200** |
0.042 |
4.810 |
0.000 |
Public |
0.033 |
0.037 |
0.901 |
0.369 |
Deal method of payment |
0.054* |
0.032 |
1.667 |
0.098 |
Country |
-0.034 |
0.029 |
-1.200 |
0.232 |
Size of acquiror |
0.000 |
0.000 |
0.230 |
0.819 |
Deal Value |
0.000 |
0.000 |
-0.131 |
0.896 |
*Значимо на 10% уровне ** Значимо на 1% уровне |
Таблица 12. Результаты регрессии для Margin
Coefficients |
Standard Error |
t Stat |
P-value |
|
Intercept |
0.007 |
0.033 |
0.223 |
0.823 |
pre Margin |
0.087** |
0.030 |
2.909 |
0.004 |
Public |
-0.016 |
0.048 |
-0.329 |
0.742 |
Deal method of payment |
0.085* |
0.042 |
2.026 |
0.045 |
Country |
0.000 |
0.037 |
0.005 |
0.996 |
Size of acquiror |
0.000 |
0.000 |
0.503 |
0.616 |
Deal Value |
0.000 |
0.000 |
0.338 |
0.736 |
*Значимо на 10% уровне ** Значимо на 1% уровне |
Таблица 13. Результаты регрессии для CAR
Coefficients |
Standard Error |
t Stat |
P-value |
|
Intercept |
0.064 |
0.031 |
2.066 |
0.041 |
Public |
-0.010 |
0.045 |
-0.217 |
0.828 |
Deal method of payment |
-0.040 |
0.039 |
-1.022 |
0.308 |
Country |
0.027 |
0.035 |
0.764 |
0.446 |
Size of acq |
0.000 |
0.000 |
0.604 |
0.547 |
Deal Value |
0.000 |
0.000 |
-1.047 |
0.297 |
Как видно из таблиц, значимой переменной для обоих долгосрочных показателей (ROA и Margin) является тип платежа, то есть если сделка была оплачена денежными средствами, то показатели ROA выше, чем в случае оплаты с помощью акций или комбинированным способом, что подтверждает гипотезу 4 и согласуется с результатами, полученными в предыдущих работах. Однако для CAR ни одна переменная не является значимой, что опять же говорит о противоречивых результатах для метрик краткосрочного и долгосрочного периода.
Заключение
В работе была оценена эффективность сделок слияний и поглощений в индустрии программного обеспечения. Данная индустрия имеет несколько экономических особенностей, в том числе – наличие сетевых эффектов. Считается, что сетевые эффекты усиливают синергетический эффект от сделки.
Предыдущие работы в индустрии были сфокусированы на использовании событийного анализа в краткосрочном периоде, другие потенциально значимые метрики по оценке эффективности были проигнорированы. Более того, даже в рамках одного подхода результаты для приобретающих компаний оказались противоречивыми – у исследователей нет единого консенсуса относительно эффективности сделок для покупателя. В этой работе сделки были оценены с помощью двух подходов – событийного анализа (как краткосрочного метода) и анализа финансовой отчётности фирм (как долгосрочного метода).
Анализ финансовой отчётности не дал значимых результатов – было зафиксировано улучшение в показателях EBITDA/Assets и EBITDA/Sales в среднем на 0.03, но эти изменения оказались статистически незначимыми. Таким образом, гипотеза 1 не подтверждается. Такой результат согласуется с работами, в которых применялась схожая методология. С помощью событийного анализа был получен значимый CAAR равный 6.4% для покупателей, то есть в среднем сделки с помощью краткосрочного метода оцениваются как эффективные, гипотеза 2 не подтверждается. Такой результат не согласуется с работами других авторов, скорее всего потому что в моей выборке компании редко участвовали в сделках M&A, и рынок положительно реагирует на не частые анонсы. Также была предпринята попытка оценить взаимосвязь между этими подходами с помощью регрессии, в которой в качестве зависимой переменной был показатель ROA, а в качестве независимой – избыточная доходность по всем активам компаний. Коэффициент в регрессии оказался положительным, но незначимым. Такие результаты говорят о том, что не существует взаимосвязи между этими подходами к оценке эффективности сделок M&A, то есть одна и та же сделка может быть расценена как успешная или не успешная, в зависимости от выбранного метода. Таким образом, гипотезу 3 подтверждают как различные результаты двух подходов (положительный незначимый, положительный значимый), так и отдельная проверка взаимосвязи с помощью регрессионной модели.
Оценивая влияние некоторых характеристик сделок было получено, что только метод платежа значимо влияет на долгосрочные показатели. Остальные характеристики (компания-цель: публичная или частная, трансграничная сделка или внутри одной страны, размер компании-покупателя, стоимость сделки) незначимо влияют на показатели в долгосрочном и краткосрочном периодах. Соответственно, гипотеза 4 была частично подтверждена, а гипотеза 5 не подтверждается.
Данное исследование прежде всего имеет теоретическую значимость, так как на сегодняшний день ещё не было проведено комплексного исследования сделок M&A в индустрии программного обеспечения. Полученные результаты говорят о том, что при оценке эффективности сделок M&A нужно применять несколько подходов, например, можно расширить исследование с помощью анализа мнения менеджеров, экспертов или анализа дивестиций (продажа активов в короткий срок после слияния может указывать на неудачную сделку). Практическая ценность работы заключается в том, что инвесторы могут ожидать роста цен акций компаний-покупателей в коротком промежутке времени в данной индустрии. Однако им также стоит учитывать тот факт, что в среднем финансовые показатели фирмы не улучшаются в долгосрочном периоде.
Список литературы
- André, P., Kooli, M., & L'Her, J. (2004). The Long-Run Performance of Mergers and Acquisitions: Evidence from the Canadian Stock Market. Financial Management, 33(4), 27-43.
- Bertrand, Olivier & Betschinger, Marie-Ann, (2012). "Performance of domestic and cross-border acquisitions: Empirical evidence from Russian acquirers," Journal of Comparative Economics, Elsevier, vol. 40(3), pages 413-437.
- Bruner, Robert F. (2002). Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker. Journal of Applied Finance, Vol. 12, No. 1, Spring/Summer.
- Dutta, Shantanu and Jog, Vijay, (2009). The long-term performance of acquiring firms: A re-examination of an anomaly, Journal of Banking & Finance, 33, issue 8, p. 1400-1412.
- Gao L.S. & Iyer B. (2006). Analyzing Complementarities Using Software Stacks for Software Industry Acquisitions, Journal of Management Information Systems, 23:2, 119-147.
- Ghosh A. (2001). Does operating performance really improve following corporate acquisitions? Journal of Corporate Finance, vol. 7, issue 2, 151-178.
- Grigorieva, Svetlana and Petrunina, Tatiana (2013). The Performance of Mergers and Acquisitions in Emerging Capital Markets: New Evidence. Journal of Management Control, October 2015, Volume 26, Issue 4, pp 377-403.
- Haleblian J, Devers CE, McNamara G, Carpenter MA, Davison RB (2009). Taking stock of what we know about mergers and acquisitions: a review and research agenda. Journal of Management 35(3):469–502.
- Healy, Paul M., Krishna G. Palepu, and Richard S. Ruback. (1997). "Which Takeovers are Profitable: Strategic or Financial?" MIT Sloan Management Review 38, no. 4 (summer 1997): 45–57.
- John M. Gallaugher, & Yu-Ming Wang. (2002). Understanding Network Effects in Software Markets: Evidence from Web Server Pricing. MIS Quarterly, 26(4), 303-327.
- Kim, E. H. and McConnell, J. J. (1977). Corporate mergers and the co‐insurance of corporate debt. The Journal of Finance, 32: 349-365.
- Laamanen, T., Brauer, M. and Junna, O. (2014). Performance of acquirers of divested assets: Evidence from the U.S. software industry. Strat. Mgmt. J., 35: 914-925.
- Leger P-M, Yang S. (2005). Network effects and the creation of shareholders’ wealth in the context of software firm mergers and acquisitions. In: Proc 13th European conference on information systems, Regensburg.
- MacKinlay, A. (1997). Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic Literature, 35(1), 13-39.
- Martynova, M. & Oosting, S. & Renneboog, L.D.R. (2006). "The Long-Term Operating Performance of European Mergers and Acquisitions," Discussion Paper, Tilburg University, Center for Economic Research.
- Meglio, O., & Risberg, A. (2011). The (mis)Measurement of M&A Performance: A Systematic Narrative Literature Review. Scandinavian Journal of Management, 27(4), 418–433.
- Morck, R., Shleifer, A. and Vishny, R. W. (1990). Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions? The Journal of Finance, 45: 31-48.
- Myers, S.C., and Majluf, N.S. (1984). Financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13, 1.
- Papadakis, V. M. and Thanos, I. C. (2010). Measuring the Performance of Acquisitions: An Empirical Investigation Using Multiple Criteria. British Journal of Management, 21: 859-873.
- Powell, R. G., & Stark, A. W. (2005). Does operating performance increase post-takeover for UK takeovers? A comparison of performance measures and benchmarks. Journal of Corporate Finance, 11(1-2), 293-317.Kruse et al., 2007.
- Rao-Nicholson, Rekha & Salaber, Julie & Hiep Cao, Tuan. (2015). Long-Term Performance of Mergers and Acquisitions in ASEAN Countries. Research in International Business and Finance. 36.
- Satish Kumar, Lalit K. Bansal, (2008) The impact of mergers and acquisitions on corporate performance in India, Management Decision, Vol. 46 Issue: 10, pp.1531-1543.
- Schief M. (2014). Business Models in the Software Industry. 1..
- Schief M., Buxmann P., Schiereck D. (2013). Mergers and Acquisitions in the Software Industry. Research Results in the Area of Success Determinants. Business & Information Systems Engineering 5: 421-431.
- Schief, M. (2013). "Software Business Model Determinants Of Performance - Insights From Germany. ECIS 2013 Completed Research. 98.
- Schoenberg, R. (2006). Measuring the Performance of Corporate Acquisitions: An Empirical Comparison of Alternative Metrics. British Journal of Management, 17: 361-370.
- Smit CJB & Ward MJD (2015). The impact of large acquisitions on the share price and operating financial performance of acquiring companies listed on the JSE, Investment Analysts Journal, 36-65.
- Thanos, I.C., Papadakis, V.M. (2012a). Unbundling acquisition performance: how do they perform and how can this be measured? In: Faulkner, D.,Teerikangas, S., Joseph, R.J. (Eds.), Handbook of Mergers and Acquisitions. Oxford University Press, Oxford UK.
- Travlos, N. (1987). Corporate takeover bids, method of payment, and bidding firm's stock returns. Journal of Finance, 42, 943.
- Wang, D., & Moini, H. (2012). Performance Assessment of Mergers and Acquisitions: Evidence from Academic Field and Fieldwork.