2) Ограничения, накладываемые на операции, связанные со сдачей в аренду, лизингом, в том числе возвратным лизингом, передачей в залог активов.

4. Ковенанты, определяющие порядок выплаты кредиторам (covenants modifying the pattern of payoffs to bondholders):

1) требование к формированию фонда погашения обязательств (sinking fund); 2) возможность и условия конвертации;

3) возможность досрочного погашения обязательств.

5. Ковенанты, связанные с дефолтами (defaultrelated covenants), в том числе объявление кросс-дефолта; право держателей обязательств требовать их досрочного погашения, если другие обязательства организации предъявлены к досрочному погашению вследствие дефолта.

6. Ковенанты, определяющие деятельность компании, связанную с долговым финансированием (covenants specifying bonding activities):

1) требования к отчетности, предоставляемой кредиторам (документ с информацией о предстоящем собрании акционеров (proxy statement); отчеты для акционеров; квартальная, годовая финансовая отчетность);

2) требования к применяемым стандартам бухгалтерского учета и отчетности;

3) требования к наличию сертификата соответствия (certificate of compliance), в котором лицо, подписывающее данный сертификат (руководство компании или независимый аудитор), подтверждает тот факт, что компания исполнила все свои обязательства за прошедший период (в случае дефолта в сертификате должен быть обозначен тип и состояние дефолта);

4) страхование ответственности заемщика.

7. Ковенанты, связанные с определенными событиями в компании (event-related covenants):

1) возможность предъявления обязательств к досрочному погашению в случае снижения кредитного рейтинга эмитента или долговой ценной бумаги;

2) возможность предъявления обязательств к досрочному погашению в случае изменения структуры собственности и корпоративного контроля. Данный ковенант часто применяется, когда у компании есть опасения нежелательного поглощения (захвата), поскольку потенциально может привести к снижению стоимости компании.

Помимо представленного перечня ковенант, используемых в финансовых контрактах, традиционным является их деление на:

– активные (утвердительные, положительные – active / affirmative / positive covenants);

– пассивные (негативные – negative covenants);

– финансовые (financial covenants).

При этом активными ковенантами принято считать принимаемые заемщиком обязательства совершить определенные действия. Пассивные ковенанты, в свою очередь, обязуют заемщика воздержаться от совершения определенных действий. Финансовые ковенанты содержат в себе требования к определенным финансовым показателям, предъявляемые к заемщику.

---

Особое внимание хотелось бы уделить финансовым ковенантам. Достаточно часто в экономической литературе также применяется термин «ковенанты, основанные на данных финансовой отчетности» (accounting-based covenants). Обобщение результатов исследований, проведенных Дичевым (Dichev) и Скиннером (Skinner), Мазером (Mather) и Пирсоном (Peirson), Демерианом (Demerjian), Чаве (Chava) и Робертсом (Roberts), Робертсом и Суфи (Sufi), Нини (Nini), Смитом (Smith) и Суфи, Демироглу (Demiroglu) и Джеймсом (James), позволили объединить финансовые ковенанты в несколько основных групп (табл. 3). Из представленного перечня наиболее распространенными являются следующие ковенанты:

– максимальное значение отношения обязательств к EBITDA;

– минимальное значение коэффициента текущей ликвидности.

Кроме рассмотренной классификации, Демироглу и Джеймс предложили делить финансовые ковенанты на следующие группы.

1. Поддерживаемые финансовые ковенанты (maintenance covenants) – ковенанты, содержащие требования к финансовым показателям, которые должны рассчитываться в течение всего периода привлечения средств, например ежеквартально. Иногда пороговое значение финансового коэффициента, установленного ковенантом, может изменяться в течение периода кредитования.

2. Возникающие ковенанты (incurrence covenants) – ковенанты, содержащие требования к финансовым показателям, которые должны рассчитываться только при возникновении определенного события, например при дополнительном привлечении заемных средств.

Несмотря на то, что ковенанты могут быть использованы во всех типах финансовых контрактов, наибольшее распространение они получили именно в кредитных договорах. Изучение 3 603 кредитных договоров 1 894 американских компаний в 1996–2005 гг. позволили Робертсу и Суфи сделать следующие выводы:

1) 97% кредитных договоров содержат как минимум один финансовый ковенант, в том числе отношение обязательств к денежному потоку (58%), отношение обязательств к валюте баланса (29%), коэффициенты покрытия (74%), чистые активы (45%), коэффициенты ликвидности (15%), требования к денежному потоку (13%);

2) 79% кредитных договоров включают финансовые ковенанты, ограничивающие коэффициенты, в расчете которых используется величина обязательств, при этом 74% – используют коэффициенты, в расчете которых присутствует величина процентных платежей.

Финансовые ковенанты, включаемые в кредитные договоры, в большей степени являются поддерживающими, т.е. заемщик должен выполнять требования на регулярной основе, как правило, рассчитывая требуемые показатели ежеквартально. В отличие от финансовых ковенант, используемых в эмиссионных документах при размещении корпоративных облигаций, которые чаще являются возникающими ковенантами, т.е. требуют выполнения только в случае определенного события (размещения новых выпусков и т.п.). Кроме этого, из-за сложности процесса переговоров со множеством потенциальных инвесторов ковенанты, используемые в корпоративных облигациях, можно назвать более стандартными и менее строгими, чем в кредитных договорах.

---

Несмотря на то, что в основе включения ковенант в финансовые контракты лежит необходимость защиты интересов кредиторов и создание механизма, препятствующего смещению рисков в сторону кредитов и перераспределению стоимости в пользу акционеров (собственников), использование ковенант может быть выгодно не только кредиторам, но и самой компании. Для характеристики данного утверждения рассмотрим две основных гипотезы.

1. Гипотеза иррелевантности – регулирование конфликта интересов между акционерами и кредиторами не оказывает влияния на стоимость компании. Включение ковенант в финансовые контракты дает преимущества для кредиторов и одновременно потери для акционеров, соответственно ковенанты могут изменить только структуру распределения выплат между стейкхолдерами, но при этом не оказывают влияния на общую стоимость компании.

2. Гипотеза влияния контрактов на стоимость (Costly Contracting Hypothesis) – регулирование конфликта между акционерами и кредиторами с помощью финансовых контрактов может оказывать влияние на стоимость компании. Сокращая возможность потерь, в случае если акционеры будут проводить неэффективную политику, ковенанты могут способствовать росту стоимости компании. Соответственно, принимая во внимание данную гипотезу, можно утверждать, что существует оптимальный набор финансовых контрактов, который позволит максимизировать стоимость.

Практическим применением данной гипотезы (Costly Contracting Hypothesis) является исследование степени зависимости включения ковенант в кредитные договоры и цены привлечения заемных средств.

Большая часть теоретических и эмпирических исследований, посвященных ковенантам, основана на данных рынков США. При этом необходимо от менить существенное различие как в масштабах, так и в практике применения ковенантов в Соединенных Штатах и Европе. Например, Коррейра (Correira), изучив рынок евробондов Великобритании, показал, что только треть выпусков содержат ковенанты. Нисканен (Niskanen) на основе анализа кредитных договоров малых предприятий Финляндии пришел к выводу, что лишь 11,2% контрактов содержит как минимум один ковенант. Баззана (Bazzana) и Палмиери (Palmieri) также подчеркивают ограниченность использования ковенант на рынке корпоративных облигаций Италии. Все это позволяет говорить о том, что результаты исследований, проведенные в США, требуют принятия во внимание специфики национальных финансовых рынков. Соответственно дальнейшими направлениями исследования практики использования ковенант в России могут стать изучение зависимости включения ковенант как в кредитные договоры, так и в эмиссионные документы, рассмотрение различных параметров (процентная ставка, сроки привлечения средств, характеристики заемщика, макроэкономические факторы).

---

Агентские отношения устанавливаются между доверителем (принципалом), делегирующим некоторые права (например, право использования ресурса) агенту, обязанному в соответствии с формальным или неформальным контрактом представлять интересы доверителя в обмен на вознаграждение того или иного рода.

Примерами агентских отношений являются взаимоотношения между акционерами и менеджерами, менеджерами и наемными работниками и т.д.

В качестве особенностей, характеризующих агентские отношения, можно назвать:

− расхождение (противоречивость) интересов участников взаимоотношений;

− неопределенность, так как невозможно все события предусмотреть и оговорить в рамках контракта, заключаемого между принципалом и агентом;

− трудность осуществления контроля за деятельностью агента, поскольку он располагает информацией, не доступной для принципала.

Эти особенности, характеризующие агентские отношения, предопределяют неизбежное возникновение агентских издержек. Ведь каждый индивид стремится максимизировать свою полезность, а, следовательно, он будет по возможности использовать несовершенства и пробелы заключенного контракта в собственных интересах в ущерб интересам другой стороны.

В рамках института банкротства агентские отношения возникают между акционерами и руководителем предприятия, кредиторами и руководителем, акционерами и кредиторами.

Взаимоотношения между названными сторонами характеризуются многочисленными конфликтами интересов.

1. Конфликт интересов между собственниками ресурсов (акционерами) и кредиторами.

---

Акционеры

Доходы,

получаемые

экономическ-

ими партнер-

а ми предпри-

я тия D Кредиторы
0 D Доход предприятия

Рис. 1. Различие в способах получения дохода собственниками ресурсов и кредиторами предприятия как основа распределительного конфликта между ними
Собственники ресурсов (акционеры) и кредиторы имеют наиболее противоречивые интересы, что обусловлено различиями в способах получения ими доходов. Нами предложена модель, иллюстрирующая природу конфликта их интересов (рис. 1).
Если предприятие оказывается банкротом, задолженность перед кредиторами погашается в приоритетном порядке по сравнению с акционерами. В худшем случае они не получат ничего, но их потери, как и верхний предел их дохода, всегда ограничены.
Что касается акционеров, то их вознаграждение формируется как разница между доходами предприятия и его задолженностью. Соответственно, верхнего предела их дохода не существует, а потери равны величине вклада в капитал предприятия.
Различия в способе получения дохода акционерами и кредиторами лежит в основе противоречий, возникающих между ними при определении способа разрешения сложившейся кризисной ситуации: так, акционеры, вероятнее всего, сочтут для себя более выгодным продолжение предприятием функционирования (т.е. сохранение неплатежеспособного хозяйствующего субъекта), а кредиторы, напротив, – его ликвидацию. При этом ради скорейшего возврата долгов кредиторы предпочтут ликвидировать даже то предприятие, которое при условии грамотного управления могло бы выжить и со временем восстановить свою платежеспособность. В результате широкого развертывания процессов признания предприятий банкротами может быть потеряно необоснованно большое количество производственных мощностей, что не соответствует объективным условиям российской экономики, заинтересованной в сохранении своего производственного потенциала.
Напротив, если решение принимается в интересах акционеров, то возникает риск сохранения нежизнеспособных предприятий, создающих значительную нагрузку на бюджет и сдерживающих структурные преобразования в экономике. Здесь интересы акционеров и руководителя предприятия совпадают с интересами наемных работников, а также муниципальных и региональных властей. Последние нередко выступают противниками ликвидации

---

Смотрите также файлы

• Внимание! Названия организаций.docx

• Ю. М. Лотман показывает нам, что в истинной культуре не работает правило "Нет незаменимых людей". Если бы не было Достоевского и его романа "Братья Карамазовы", то история нашего государства могла бы измениться, л.docx

• Таырыбы Сыбдыры слу, Алтын кз! 1 жргізуші. Кеш жары рметті крермендер! 2жргізуші.docx

• Учащийся, общаясь в социальной сети с учителем, ведет себя менее скованно, что позволяет ему задавать вопросы по предмету.pptx

• Полная смена элиты, правившей в стране 1000 лет.rtf