Файл: Инвестиционная деятельность корпорации, стоимость.pdf

При управлении стоимостью капитала рекомендуется соблюдать следующие ключевые принципы (правила). Первым из них является принцип предварительной поэлементной оценки стоимости капитала. Раскроем его содержание. Исходя из продолжительности функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы корпорации классифицируются на краткосрочные и долгосрочные. Мобилизация того или иного элемента пассивов (источников средств) для финансирования активов связана с определенными расходами:
·
акционерам необходимо выплачивать дивиденды;
·
владельцам корпоративных облигаций — проценты;
·
банкам — проценты за предоставленные ими ссуды и др.
Структура данных источников существенно различается по видам предприятий и сферам предпринимательской деятельности. Неодинакова также цена каждого источника средств, поэтому цену капитала обычно определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Для некоторых источников средств цену капитала можно установить достаточно точно (цена акционерного капитала, банковского кредита). По другим источникам выполнить такие расчеты сложнее (например, по статьям накопленной прибыли).
Общая величина денежных средств, которую следует уплатить за привлечение определенного объема денежных ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется «ценой» капитала. В идеальном случае предполагается, что оборотные активы финансируются за счет краткосрочных обязательств, а внеоборотные активы — за счет долгосрочных обязательств и собственного капитала. Поэтому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств из различных источников. Зная даже ориентировочную величину цены капитала, можно осуществлять сравнительный анализ эффективности вложенных средств в активы корпорации, включая оценку инвестиционных проектов.

Вторым является принцип интегральной (обобщающей) оценки стоимости капитала. Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость капитала (ССК — WACC). ССК представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечить хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Рассчитывается ССК как средневзвешенная величина из индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится корпорации привлечение различных видов источников средств:
1.
акционерного капитала;
2.
облигационных займов;
3.
банковских кредитов;
4.
кредиторской задолженности;
5.
нераспределенной прибыли.
В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования нераспределенная прибыль является внутренним источником. На первый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Нераспределенная прибыль (после налогообложения) принадлежит акционерам корпорации. Именно они решают, вложить ли денежные средства в производство или направить их на выплату дивидендов. Поэтому нераспределенную прибыль следует рассматривать как капитал, вкладывая в который акционеры желали бы получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибыли совпадает со стоимостью капитала, полученного от размещения обыкновенных акций. Корпорация вынуждена нести дополнительные издержки, связанные с размещением нового выпуска акций.
При мобилизации внутренних источников финансирования
(нераспределенной прибыли) эти затраты отсутствуют.
Третьим является принцип сопоставимости собственного и заемного капитала. В процессе оценки стоимости капитала целесообразно учитывать,
что составляющие его элементы отражаются в балансе неодинаково.

Предоставляемый корпорации заемный капитал оценивается в ценах,
приближенных к рыночным. Собственный капитал отражается в бухгалтерском балансе, как правило, по ценам ниже рыночных. В связи с заниженной оценкой величины используемого собственного капитала его стоимость в процессе финансовых расчетов искусственно завышается.
Методы определения стоимости фирмы. Оценка стоимости любой фирмы (объекта) представляет собой целенаправленный процесс определения в денежном выражении ее стоимости с учетом потенциального и реального дохода, приносимого ею в каждый момент времени. Процесс оценки предполагает наличие оцениваемого объекта и оценивающего субъекта. Объектом оценки является движимое и недвижимое имущество в совокупности с правами, которыми наделен его владелец. Объектами оценки могут быть также отдельные предприятия (фирмы), банки, их активы и др.
Субъектами оценки выступают профессиональные оценщики (компании),
обладающие практическими навыками и знаниями и располагающие лицензией на право осуществления оценочной деятельности.
Особенностью процесса оценки стоимости имущества фирмы
(корпорации) является его многосторонний характер. Она не ограничивается только учетом одних затрат на создание или приобретение объекта. В
процессе оценки обязательно учитывается совокупность рыночных факторов:
факторы времени и риска, рыночная конъюнктура (спрос и предложение на объекты оценки), уровень конкуренции, особенности оцениваемого объекта и т. д. При проведении оценки могут ставиться самые различные цели:
1.
повышение эффективности текущего управления фирмой
(менеджмента);
2.
определение стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи акций на фондовом рынке;
3.
определение стоимости фирмы в случае ее купли-продажи целиком или частями (отдельных филиалов);

4.
реструктуризация фирмы — ликвидация, поглощение, слияние,
выделение самостоятельных производственных единиц и пр.;
5.
разработка плана (прогноза) развития фирмы (будущие доходы и расходы, степень ее финансовой устойчивости, имидж и др.). Для его обоснования необходимо располагать исходной информацией о стоимости активов (имущества) и собственного капитала фирмы;
6.
определение кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании;
7.
в процессе страхования имущества фирмы возникает необходимость определения стоимости активов при вероятности возникновения потерь;
8.
в процессе реализации инвестиционного проекта необходимо установить будущую стоимость активов и собственного капитала будущего предприятия и т. д.
Оценка стоимости имущества фирмы осуществляется на основе трех подходов: доходного, затратного и рыночного (сравнительного).
Так, при оценке с позиции доходного подхода определяющим фактором является доход, влияющий на величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем выше величина его рыночной стоимости (конечно, при прочих равных условиях). При этом важное значение имеют продолжительность получения дохода и уровень риска, сопровождающий данный процесс. Доходный подход — это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования имущества и возможностей дальнейшей его продажи. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания.
Доходный подход является наиболее предпочтительным с точки зрения достижения главной цели предпринимательской деятельности.
На практике используются также затратный и рыночный подходы,
которые часто бывают более точными и эффективными. Во многих случаях

каждый из подходов может быть использован для проверки оценки стоимости имущества, полученной с помощью других подходов.
Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального назначения, нового строительства, для определения наилучшего варианта использования земли, а также в целях страхования.
Данный подход сложно применять при оценке уникальных объектов,
обладающих исторической ценностью, и объектов с большим процентом физического износа.
Затратный подход основан на принципах замещения, наиболее эффективного использования, сбалансированности и экономического разделения.
Рыночный (сравнительный) подход особенно предпочтителен в случае существования рынка сопоставления объектов. Точность оценки зависит от качества собранных данных о недавних аналогичных объектах.
Эти данные включают:
·
физические характеристики;
·
время и условия продажи;
·
месторасположение;
·
условия финансирования сделки.
Эффективность такого подхода снижается при незначительном количестве сделок, а моменты их совершения и оценки разделяет продолжительный период, а также если рынок находится в нестабильном состоянии. Быстрые изменения на рынке приводят к искажению рыночной стоимости объектов.
Все три подхода тесно взаимосвязаны. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке движимого и недвижимого имущества. Например, доходный подход требует использования коэффициентов капитализации, которые рассчитываются по данным рынка. Ставка (коэффициент) капитализации представляет собой

процентную ставку, используемую для перерасчета дохода в рыночную стоимость объекта.
При выборе подхода перед оценщиком открываются различные перспективы в получении конечного результата оценки. Хотя эти подходы базируются на данных регионального рынка, каждый из них имеет дело с различными его аспектами. На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости.
Однако большинство рынков являются несовершенными, так как предложение и спрос на имущество не находятся в равновесии. Например,
потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, а производители продукции — неэффективны. По этим и другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости.
Каждый из трех рассмотренных подходов предполагает использование при оценке имущества присущих ему методов. Ликвидационная стоимость предприятия представляет собой разность между суммарной стоимостью всех активов и затратами на его ликвидацию.
Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций аналогичных компаний. Инвестор действует по принципу замещения (альтернативных инвестиций). Поэтому может вложить денежные средства в эти компании либо в оцениваемую компанию. В результате данные о компании, чьи акции находятся в свободной продаже, при использовании соответствующих корректировок должны служить ориентиром для определения стоимости оцениваемой компании.
Структура капитала и политика корпорации. Формирование рациональной структуры капитала — одна из важнейших проблем корпоративных финансов.
На практике существует взаимосвязь между структурой капитала и дивидендной политикой корпорации. Данная взаимосвязь проявляется в том,
что структура капитала зависит от рентабельности собственных средств и нормы распределения чистой прибыли на выплату дивидендов и развитие

производства. При высокой рентабельности собственного капитала можно оставить больше чистой прибыли на цели накопления и пополнения оборотных активов без ущерба для дивидендных выплат акционерам.
Внутреннее (за счет чистой прибыли) и внешнее (за счет кредитов,
займов и эмиссии акций) финансирование тесно взаимосвязаны. Однако это не означает взаимозаменяемость источников средств. Так, внешнее долговое финансирование не должно подменять привлечения и использования собственных средств.
Только достаточный объем собственного капитала (более 50%)
способен обеспечить развитие корпорации, укрепить ее финансовую независимость и усилить доверие к ней акционеров, кредиторов,
поставщиков и других партнеров. В критической ситуации только собственные средства способны обеспечить возврат кредитов. Однако на отдельных этапах жизненного цикла компании возникает потребность во внешнем заимствовании (например, у банков). Задолженность смягчает возможный конфликт между руководством акционерной компании и ее собственниками, понижает акционерный риск.
С другой стороны, задолженность обостряет конфликт между собственниками и кредиторами.
Первая причина заключается в дивидендной политике. Увеличение суммы дивидендных выплат при снижении чистой прибыли приводит к относительному снижению собственного капитала по сравнению с заемным в его общем объеме. Снижение абсолютного и относительного размеров собственного капитала требует от корпорации новых заимствований у банков и иных кредиторов и роста расходов по обслуживанию долга. У банков происходит своеобразное обесценивание выданных ссуд, так как ранее предоставленные кредиты, как правило, пролонгируются.
Вторая причина связана с тем, что при высоком уровне коэффициента задолженности (свыше 1,0) у корпорации возрастает потенциальный риск банкротства. В такой ситуации собственники склонны к риску, выбирая

самые высокодоходные, но рискованные инвестиции, что не устраивает кредиторов. Если менеджеры компании отказываются от рискованных проектов, то это отвечает интересам кредиторов, но не собственников
(акционеров).
Третья причина: если при выпуске корпоративных облигаций новые заемные средства привлекаются на более выгодных для инвесторов условиях,
чем предыдущая эмиссия, то ранее выпущенные облигации могут упасть в цене.
В рыночной экономике существует механизм нивелирования данных противоречий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых инструментов, которые позволяют владельцам корпоративных облигаций стать акционерами корпорации (облигации, конвертируемые в акции,
облигации с подписными купонами и т. д.). Наконец, корпорация может проводить политику постоянного возобновления заемных средств,
привлекаемых на краткосрочной основе, на цели долгосрочного финансирования высокоэффективных мероприятий. Тогда при каждом очередном погашении краткосрочных кредитов (вместе с процентами)
кредиторы убеждаются в надежности руководства заемщика.
Нестабильная обстановка на фондовом рынке может ограничивать возможности корпораций в использовании долевого и долгового финансирования (с помощью эмиссии собственных акций и облигаций).
Поэтому любая компания (вне экстремальных условий) не может полностью исчерпывать свою кредитную способность. Всегда должен оставаться резерв для дополнительного заимствования средств, чтобы в случае необходимости покрыть дефицит денежных средств кредитом банка без серьезной угрозы для своего финансового состояния.
Опытные финансовые менеджеры США полагают, что лучше не доводить долю заемных средств в капитале более чем на 40%, что соответствует коэффициенту задолженности 0,67 (40% / 60%). При таком

значении данного показателя фондовый рынок максимально оценивает курсовую стоимость акций корпорации.
При оптимизации структуры капитала (источников средств) исходят обычно из главной цели финансового менеджмента: установить такое соотношение между заемным и собственным капиталом, при котором стоимость акций компании достигнет своего максимального значения.
Если компания располагает в основном собственными источниками средств, то риск потери финансового равновесия значительно понижается, но акционеры могут не получить высоких дивидендов. В данном случае они полагают, что корпорация не преследует цели максимизации прибыли, и могут начать продажу принадлежащих им акций, снижая тем самым их рыночную стоимость.
Итак, для зрелых, давно работающих на фондовом рынке компаний новая эмиссия акций обычно расценивается инвесторами как тревожный сигнал их вероятной финансовой нестабильности, привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный. Поэтому и рекомендуется сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда имелась возможность привлечь кредиты и займы на приемлемых для заемщика условиях.