Файл: Доклад По дисциплине Региональная экономика и инвестиционная привлекательность региона На тему Перспективы развития рынка муниципальных облигаций.docx

В России в 90-е гг. многие муниципалитеты стали выпускать свои облигации [7, c. 119]. Они характеризовались заметным разнообразием. Как и в других странах, они подразделялись на две основные категории: общего покрытия и доходные (целевые) облигации. Первые обеспечивались всем бюджетом (или его отдельными статьями) и имуществом эмитента. Они не носили целевого инвестиционного характера, а предназначались для покрытия бюджетного дефицита и финансирования текущих расходов. Такие бумаги были аналогичны ГКО и размещались подобным же образом. Они пользовались определенным успехом на фондовом рынке, хотя и таили в себе потенциальную угрозу возникновения финансовых пирамид.

Все же по количеству выпущенных облигаций доходные (целевые) займы явно преобладали. Муниципалитеты выпускали их под конкретный инвестиционный проект и погашали доходами от его реализации. Наибольшую группу среди этих займов составляли жилищные займы, а также другие займы, имевшие социальную направленность (предназначенные для развития социальной инфраструктуры).

Муниципальные облигации эмитировались в форме либо краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3, максимум 10 лет) обязательств. В России долгосрочные облигации в связи с высоким уровнем инфляции не получили широкого распространения [10, c. 143].

Почти во всех случаях гарантами муниципальных займов являлись сами эмитенты. Исключение составляли жилищные займы, гарантами которых выступала региональная администрация, а в некоторых случаях – коммерческие банки.

По составу эмитентов рынок субфедеральных и муниципальных облигаций РФ (СМО) является своеобразным индикатором центров экономической активности на карте России. Важные черты этой активности - рыночная основа и опора на собственные силы. Он мог бы послужить одним из элементов обеспечения прорыва в экономическом развитии России.

Сегодня на российском рынке муниципальных ценных бумаг существует два основных типа проблем: временные, связанные с вопросами роста («детскими болезнями») и постоянные, или системные, вызванные особенностями федеративного устройства Российского государства.

Рынок мал по объему и относительно, и абсолютно. Формальный потенциал роста рынка можно оценить как сумму доходов консолидированных бюджетов всех регионов РФ, которая составила в 2012 г. 2,8 трлн. руб. В соответствии с БК РФ это максимально возможный долг субъектов РФ и муниципальных образований

---

, вместе взятых. В таком случае существующий долг составляет лишь 4,3% от максимально возможного, а, следовательно, предполагаемый рост увеличится в 2,3 раза.

Рынок муниципальных облигаций характеризуется дисбалансом структуры эмитентов. По объему рынок на 95% субфедеральный и только на 5% муниципальный. Рынок мал по количеству эмитентов абсолютно и искривлен относительно. Сегодня на нем представлено 28 регионов и 10 из 30 тыс. муниципальных образований [12, c. 98].

Причины «искривления» рынка, с точки зрения структуры эмитентов следующие.

Во-первых, рынок отражает особенность федеративного устройства России. Россия разделена на неравные по экономическому уровню развития и объему доходов регионы, отражающие исторические и национальные особенности страны. Например, некоторые малочисленные нации представлены отдельными регионами.

Во-вторых, это связано с особенностями законодательства рынка. Бюджетный Кодекс РФ запрещает выход субъектов РФ на внешний рынок заимствований, поэтому крупный регион, такой как Москва, вынужден привлекать ресурсы только с внутреннего рынка.

В-третьих, это вызвано относительной неразвитостью инфраструктуры рынка. Например, на нем отсутствуют специализированные финансовые агентства коллективных заимствований, позволяющие небольшим и маленьким регионам и городам получать на рынке займы по приемлемым ставкам.

Сегодня рынок ориентирован только на богатых эмитентов: оптимальный объем займа составляет не менее 500 млн. руб. Только крупные заемщики могут позволить себе содержать отдельную структуру по разработке стратегии заимствований и управлению долгом, способны осуществлять активные операции с долгом в целях удешевления своих займов и т.п. Это лишает небольшие регионы и тем более муниципальные образования дешевых кредитов и тормозит не только их развитие, но и препятствует решению неотложных проблем.

На российском долговом рынке представлены банки, пенсионные фонды, страховые компании и ПИФы. Однако их доля участия в рынке существенно отличается.

Основные инвесторы рынка - банки, которые составляют более 2/3 от общего количества участников торгов. По оценке экспертов, банки инвестируют в муниципальные образования примерно 100 млрд. руб., поэтому спрос и предложение на рынке практически полностью характеризуются состоянием кредитных организаций, что хорошо продемонстрировал банковский кризис 2008 г.

Государственный пенсионный фонд пока не имеет права инвестировать средства в муниципальные образования, а в негосударственных пенсионных фондах сосредоточено менее 10% средств всей пенсионной системы. Таким образом, в рынок муниципальных облигаций может быть инвестировано менее 10 млрд. руб. [14, c. 246].

---

Общая сумма инвестирования страховыми компаниями в рынок муниципальных ценных бумаг также незначительна. Можно полагать, что в ближайшие несколько лет страховые компании, как и пенсионные накопления, не будут оказывать серьезного влияния на рынок муниципальных ценных бумаг.

Доля иностранных инвесторов на рынке сегодня весьма велика. Например, их участие через иностранные банки в московских выпусках облигаций в среднем составляет 35-40%, а в отдельных выпусках она доходит до 80%. Участие в облигациях других эмитентов может сдерживаться недостаточным уровнем их кредитоспособности. Например, присвоение в 2011 г. инвестиционного рейтинга Москве сразу привлекло новый тип инвесторов - пенсионные фонды и страховые компании, ориентированных на займы инвестиционного рейтинга. Можно ожидать, что с ростом уровня кредитоспособности городов и регионов России доля иностранных инвесторов вырастет [9, c. 24].

Прямое участие физических лиц на рынке муниципальных ценных бумаг можно пока не принимать в расчет. Усилия Москвы по привлечению физических лиц в качестве инвесторов, целенаправленно прикладываемые с 2003 г., пока не привели к заметным результатам.

Таким образом, банки являются доминирующей категорией инвесторов на рынке и будут оставаться таковыми еще относительно долгое время. Кроме того, зависимость рынка от крупных банков будет возрастать, если доходность на рынке продолжит свое снижение, так как это оттолкнет от него мелкие банки, вынуждая их искать инструменты с большей доходностью.

Ценообразование на рынке муниципальных ценных бумаг характеризуется повышенной волатильностью и недостаточной обоснованностью.

Из трех сегментов облигаций рынка России в сегменте муцниципальных облигаций наблюдается повышенная волатильность. Еще большая волатильность имела место в сегменте векселей, наименьшая в сегменте федеральных облигаций К основным причинам повышенной волатильности можно отнести следующие:

- рынку не хватает массы и глубины: крупные продажи или покупки влияют на цены больше, чем фундаментальные причины;

- на рынке СМО, как, впрочем, и на всем облигационном рынке России, доминируют инвесторы одного типа - банки;

- для современного финансового рынка России характерны повышенный риск манипулирования ценой и утечки инсайдерской информации и др.

Повышенная волатильность приводит к тому, что, с одной стороны, эмитентам трудно выйти на рынок при первичном размещении, особенно новичкам. Даже с момента регистрации займа до выхода на аукцион ситуация на рынке может существенно измениться. С другой стороны, у эмитента появляются дополнительные

---

возможности по активному управлению долгом, например, для выкупа собственных облигаций. Однако воспользоваться этим могут только крупные эмитенты, обладающие структурой управления долгом.

Причин недостаточной обоснованности ценообразования немало:

- бюджетные доходы некоторых регионов-эмитентов сильно зависят от внешней коньюнктуры (например, мировых цен на энергоносители, сырье);

- низкая транспарентность региональных и муниципальных бюджетов. Непрозрачность бюджетов эмитентов по объективным и субъективным причинам (по вине администрации, из-за недостатков законодательства, постоянного реформирования законодательства и пр.) является серьезным препятствием для ценообразования;

- методика оценки кредитоспособности органа власти сложнее, чем корпоративного эмитента. Ситуация усугубляется тем, что отсутствует единая методика оценки кредитного качества эмитентов муниципальных облигаций. Кроме того, регионы и муниципальные образования не обязаны раскрывать данные о детальной структуре своего долга. При этом законодательство не требует от регионов и муниципальных образований получения рейтинга у независимого агентства;

- низкая ликвидность, характерная для многих выпусков муниципальных облигаций из-за маленьких объемов.

К причинам, перечисленным выше, можно добавить:

- отсутствие производных инструментов;

- недостаток квалифицированных специалистов в регионах;

- необходимость в посредниках при организации займов;

- коррупцию в звене банк (организатор) - администрация;

- отсутствие гарантий для инвесторов, а также специализированных финансовых агентств для организации совместных займов и многое другое.

Рассмотренные особенности ценообразования позволяют утверждать, что стоимость заемных средств для субъектов Российской Федерации и муниципальных образований на рынке муниципальных ценных бумаг преимущественно завышена. Данное завышение абсолютно и относительно.

3. Перспективы развития рынка муниципальных ценных бумаг в России

Существуют все основания предполагать, что в перспективе ближайших 2-3 лет рынок региональных облигаций РФ будет развиваться достаточно быстрыми темпами. Среди предпосылок для такого развития выделим следующие. В ближайшие годы российской промышленности потребуются значительные средства для модернизации собственных средств предприятий будет недостаточно для подобных инвестиций. Банковская система также не будет иметь возможность полностью закрыть потребности реального сектора в инвестициях, прежде всего потому, что банки не располагают долгосрочными ресурсами. Соответственно со стороны предприятий сохранится интерес к размещению облигаций. Законодательная среда будет эволюционировать скорее в сторону благоприятную эмитентам облигаций. Благоприятными будут и остальные факторы: идет развитие небанковских финансовых институтов, повышается уровень корпоративного менеджмента и т. д. При этом маловероятно, что произойдут резкие изменения, которые могли бы негативно повлиять на развитие рынка корпоративных облигаций: уровень процентных ставок останется достаточно стабильным и невысоким. Доступ на внешние рынки еще какое-то время будет для подавляющего большинства российских эмитентов закрыт, в силу чего основные облигационные займы будут осуществлять на внутреннем рынке.

---

С целью повышения надежности и привлекательности инвестиционных облигаций необходимо, во-первых, сохранить действующую систему гарантирования инвестиционных займов реальным сектором экономики со стороны государственных органов управления. Во-вторых, внедрить систему гарантирования инвестиционных облигаций, выпускаемых коммерческими банками, Банком России за счет средств ФОРа в размере квоты, выделяемой региону. В третьих, развить систему солидарной ответственности кредитных организаций по обязательствам друг друга.

С точки зрения экспертов, сложившаяся в настоящий момент инфраструктура рынка внутренних заимствований практически исключает возможность оперативного наращивания рублевого госдолга без риска роста доходностей. Наиболее легкий путь - увеличение объемов выпуска соблигаций за счет предоставления премий на аукционах - также представляется опасным. Возникает риск оттока средств с падающего рынка и, как следствие, потеря интереса инвесторов к данному сектору. Последующее восстановление рынка сзаимстсований может происходить очень медленно, что на долгое время лишит государство эффективного инструмента заемной политики.

В последние несколько лет была проделана эффективная работа по существенному повышению ликвидности рынка муниципальных заимствований. Переход к новой аукционной политике, предусматривающей размещение бумаг в заранее установленные даты; концентрация ликвидности в крупных эталонных выпусках (3, 5, 10, 15, 30 лет); отмена норматива резервирования для иностранных инвесторов с либерализацией счета капитальных операций - все эти шаги позволили заметно расширить базу инвесторов в муниципальные облигации. Важным фактором, стабилизирующим доходности бумаг в периоды высоких ставок денежного рынка, является возможность безусловного рефинансирования облигаций через инструмент однодневного прямого РЕПО Банка России.

Однако существенный потенциал для дальнейшего развития рынка сохраняется и, учитывая важнейшую роль муниципальных заимствований как инструмента денежно-кредитной политики, его реализация в кратчайшие сроки по-прежнему должна быть приоритетом. Как известно, одной из ключевых задач, стоящих перед монетарными властями, является сдерживание темпов роста цен, то есть, борьба с инфляцией, которая фактически является налогом на бедность и зачастую сводит на нет многие социальные инициативы правительства. Предлагаемые в настоящее время органами исполнительной власти антиинфляционные меры в основном направлены на сглаживание последствий стремительно растущей денежной массы. В этих условиях без наличия в арсенале монетарных властей высоколиквидных инструментов, с помощью которых можно осуществлять эффективное регулирование избыточной денежной массы, реализовать указанные меры невозможно.

---