Файл: Интеграция России в международную систему торговли ценными бумагами (Проблемы и перспективы участия России на международном рынке еврооблигаций).pdf

Список американских ݇корпоративных облигаций достаточно обширный: ݇ипотечные облигации (mortgage bonds), облигации с залогом фондовых бумаг (collateral trust bonds), облигации с залогом оборудования (equipment obligations), ݇конвертируемые (convertible bonds), ݇необеспеченные (debentures), субординированные ݇необеспеченные (subordinated debentures), ݇доходные (income bonds) ݇и гарантированные облигации (guaranteed bonds). В последнее ݇десятилетие ݇на американском внутреннем рынке чрезвычайно ݇активное развитие получили высокодоходные "мусорные", ݇или бросовые (junk), облигации.

Базовые характеристики европейских ݇долговых рынков в целом схожи. Облигации на этих рынках ݇выпускаются местными или муниципальными властями, ݇национальными корпорациями, ݇а также ݇нерезидентами.

Наиболее сильно развит рынок Великобритании, специфика которого состоит ݇в том, что большинство обращающихся на нем долговых ݇ценных бумаг - евробонды, ݇выпущенные ݇на еврорынке. Обычно облигации, ݇выпущенные ݇на британском внутреннем рынке, подлежат регистрации, обеспечиваются активами и оплачиваются 2 раза в год с удержанием 25%-ного ݇налога с ݇купонных ݇выплат.

Обычно проценты по таким облигациям индексируются по LIBOR, ݇гораздо реже по LIBID (London Interbank Bid Rate) ݇либо по ставке LIMEAN, средней между LIBOR ݇и LIBID. Спрэд по отношению к ставке LIBOR ݇или LIBID зависит от условий, сложившихся на рынке, ݇и от того, ݇кто ݇выступает ݇в роли заемщика.

Виды облигаций следующие:

- Облигации минимакс (Minimax Bonds). По ݇ним устанавливается минимальный и максимальный предел колебания процентных ставок. Посколькусуществование ݇верхнего предела процентной ставки ограничивает потенциальную прибыль инвестора, получаемые ݇им проценты обычно ݇выше, чем по эмиссиям с плавающими ставками. С ростом процентных ставок количество таких эмиссий заметно уменьшилось, так как из-за наличия верхнего предела они становились подобными облигациям с фиксированной ставкой.

- Облигации FLIP-FLOP. Данные ݇инструменты предоставляют ݇инвестору ݇возможность в срок начисления процентов конвертировать облигации в краткосрочные (3, 6 ݇мес.) ݇ценные бумаги, хотя сам инвестор сохраняет за собой право переконвертировать их по ݇истечении срока в более ݇долгосрочные бумаги.

- Облигации с регулируемыми ставками (mismatch bonds). Данный инструмент представляет собой облигации с плавающей ставкой, у ݇которых ݇не совпадают периоды выплаты процентов и фиксации ставки купона. Проценты здесь пересматриваются чаще, чем за период между ݇двумя процентными выплатами (например, ставка по эмиссии пересматривается каждый месяц, ݇в то ݇время как проценты выплачиваются 1 раз в 3 ݇мес.). Этот ݇вид облигаций особенно ݇интересен для тех ݇инвесторов, ݇которые финансируют ݇владение ݇ценными бумагами посредством займов на еврорынке.

---

Например, ݇когда кривая динамики процентных ставок имеет позитивную направленность (ставки по ݇краткосрочным ценным бумагам меньше ставок по ݇долгосрочным), ݇инвесторы могут финансировать свои вложения, осуществляя заем сроком на 1 ݇мес. ݇и получая при этом более ݇высокие проценты по 3-месячным ценным бумагам. Правда, эти преимущества исчезают, если кривая процентных ставок негативная. Для того чтобы исключить подобные отрицательные ݇моменты, по ݇некоторым эмиссиям предлагается процент, определенный на основе ݇наивысшей ставки 3 последних ݇месяцев.

- Облигации с фиксированным верхним пределом (capped ݇issues). Такие облигации имеют ݇верхний фиксированный процент, установленный на более ݇высоком уровне, чем для эмиссий минимакс. Существование ݇верхнего предела ставки обычно сопровождается более ݇высоким, ݇а следовательно, более ݇выгодным для инвестора спрэдом.

- Облигации с ݇валютным опционом. Облигации с плавающей ставкой могут быть выпущены в одной валюте (в долларах) ݇и иметь варранты на приобретение ݇ценных бумаг в экю или немецких ݇марках ݇на основе заранее установленного обменного ݇курса. К ݇данному ݇виду ݇можно отнести, ݇например, ICONs.

На современном этапе развития мировой финансовый рынок, характеризующийся ростом масштабов операций, ݇количества участников, появлением новых финансовых ݇инструментов и т.п., ݇является источником значительных по объему финансовых ресурсов. В условиях ݇недостаточной развитости внутренних­ финансовых рынков в странах, осуществляющих рыночные трансформации, привлечение средств на мировом финансовом рынке приобретает особое значение.

Ценные бумаги, эмитированные частными финансовыми институтами и нефинансовыми корпорациями, образуют рынок частных ݇долгов. На таких рынках ݇возникают ݇как потоки, создающие долги, так и финансовые потоки, связанные с ݇выпуском и портфельным инвестированием в титулы собственности - ݇акции.

В большинстве стран ݇государственные ݇долговые обязательства ݇доминируют ݇на ݇внутреннем рынке, однако ݇в ݇некоторых странах (например, США, Великобритании, Франции, Нидерландах, Германии ݇и Швейцарии) также сильно развиты ݇и рынки ݇муниципальных ݇и ݇корпоративных бумаг.

Для финансирования своей ݇деятельности предприятия ݇и ݇государственные структуры при ݇недостатке собственных средств ݇выходят ݇нафинансовые рынки ݇и привлекают средства, ݇используя ݇механизм банковского ݇кредитования ݇или осуществляя эмиссию ݇ценных бумаг. Выпуская ݇долговые ݇ценные бумаги предприятия ݇и организации привлекают заемные средства ݇на определенный срок, по ݇истечению ݇которого ݇ценные бумаги погашаются, ݇а ݇инвесторам ݇выплачивается сумма, равная ݇номинальной стоимости этих ݇ценных бумаг.

---

Глава 2. Россия на международном рынке ݇долговых ݇ценных бумаг

2.1. Причины и особенности выхода России на международный рынок еврооблигаций

Одной из ݇наиболее острых проблем в экономике ݇является проблема инвестиций. Приток иностранного ݇капитала, ݇в котором российская экономика испытывает существенную потребность, затруднен по ряду причин. Среди них следует ݇выделить политическую и финансовую нестабильность, ݇несовершенство законодательства, ݇в том числе тяжелую налоговую систему, ݇которая в ее ݇нынешнем виде ݇делает производство ݇в России фактически невыгодным. Иностранные ݇инвесторы испытывают также трудности при выходе ݇на российский фондовый рынок, что связано ݇во ݇многом с ݇неразвитой рыночной инфраструктурой и законодательными ограничениями, ݇а также ݇несовершенством механизма передачи прав собственности.

В ݇качестве одного ݇из ݇возможных решений проблемы финансирования инвестиций может стать постоянный доступ России, ее субъектов федерации, ݇а также ݇крупных ݇компаний и банков на мировой рынок ссудных ݇капиталов, ݇в том числе ݇на еврорынок.

В условиях ݇начавшегося с середины 90-х ݇гг. процесса проникновения России на международный рынок ссудных ݇капиталов, ݇использование ее экономическими субъектами и государственными структурами возможностей, предоставляемых этим рынком, будет ݇играть важную роль в ближайшей средне- ݇и долгосрочной перспективе. Это подтверждается фактами формирования и развития рынка долговых обязательств субъектов Российской Федерации. В 1996 -1998 ݇гг. Россия стремительно ݇вышла на рынок европейских ݇долговых ݇инструментов, ݇международных синдицированных ݇кредитов.

Финансовый кризис ݇второй половины 1998 ݇г. приостановил этот процесс. Однако он не устранил проблему ݇необходимости иностранных ݇инвестиций. Привлечение ݇иностранных ݇капиталов, хотя и не ݇любой ценой, остается одним из ݇важнейших факторов для ускорения развития российской экономики. Для выработки наиболее оптимальных схем внешнего финансирования экономического развития страны необходимо проанализировать небольшой по продолжительности, ݇но поучительный период участия российских эмитентов на еврорынке еврооблигаций, определить причины и особенности выхода на этот рынок, рассмотреть вопросы правильного ݇выбора инструментов для сбалансированного решения проблем финансирования, обслуживания возникающей задолженности и активного ݇маневрирования на мировом рынке ссудных ݇капиталов.

---

Успешное присутствие ݇на еврорынке эмитентов той или иной страны во ݇многом связано с уровнем развития их ݇национальной экономики и фондового рынка. В этом смысле существует существенное различие ݇между АДР ݇и евробумагами: если освоение ݇международного рынка акций, ݇например, ݇в виде ݇депозитарных расписок, подкреплено усилением внутреннего рынка акций российских эмитентов, то ݇выход национальных заемщиков на мировые рынки долговых обязательств происходит при полном отсутствии соответствующего ݇внутреннего рынка.

Подобная ситуация имеет ряд глубоких причин. Облигации как инструмент финансирования предприятия - это, ݇как правило, ݇долгосрочная бумага, предоставляющая самые ݇высокие ݇гарантии инвесторам. В отличие от ݇акций, рисковых по природе, облигации требуют прозрачности и прогнозируемости финансового состояния эмитента на несколько ݇лет ݇вперед. Таким образом, основа рынка облигаций -это ݇крупные предприятия стабильных отраслей.

В условиях ݇кризиса, ݇в котором пребывала российская экономика в 90-е ݇гг., таких отраслей и предприятий практически нет. Более того, общесистемный риск и инфляция оценивались инвесторами столь высоко (свыше 100%), что ݇величина дисконта у 10-летних облигаций, если бы кто-то пошел на их ݇выпуск, поглотила бы почти весь номинал^[16]. Привлечение ݇долгосрочных ݇источников финансирования, фактически означало бы убыточность для предприятий-заемщиков.

Среди факторов структурного характера, отрицательно ݇влияющих ݇на развитие ݇национального рынка облигаций и подобных ݇долговых обязательств в форме ݇ценных бумаг, ݇можно ݇назвать принципы налогообложения различных схем финансирования. Проценты по облигациям не относятся на себестоимость и выплачиваются эмитентом из прибыли предприятия после ݇налогообложения, тогда как проценты по ݇кредитам, ݇а также по ݇коммерческим векселям относятся на себестоимость. Таким образом, облигации оказываются в худшем налоговом положении, чем другие ݇инструменты финансирования.

Кроме того, существуют трудности, связанные с порядком выпуска облигаций. Согласно положению об ݇акционерных обществах, ݇к эмитентам облигаций предъявляются достаточно ݇жесткие требования. Сами по себе они носят скорее позитивно-ограничительный характер, ݇но отсутствие ݇адекватного ݇контроля над другими секторами денежного ݇и финансового рынка и налоговая дискриминация облигаций превращают такой подход в дополнительный отрицательный момент.

---

В топ-20 организаторов еврооблигационных займов за 2016 ݇г. ݇входят 5 представителей США, 3 – Великобритании, 3 – России,2 – Франции, по 1 – Германии, Китая, Швейцарии, Бразилии, Японии, ЮАР, Катара^[17]. Причем национальная принадлежность андеррайтеров демонстрирует, что ݇ведущие роли на данном рынке ݇играют ݇инвестиционные банки США, Великобритании и Германии, ݇на которые приходится почти 70% объема рынка^[18].

При сравнении размеров средней эмиссии необходимо сделать допущение, что одни и те ݇же эмитент ݇и эмиссия (если при размещении участвовало более одного ݇инвестиционного банка) ݇в статистических ݇выкладках были учтены столько раз, сколько ݇инвестиционных банков принимало участие ݇в данной процедуре.

Таким образом, с 2010 ݇г. по 2016 ݇г. ݇количество развивающихся стран, ݇вышедших ݇на международный рынок ссудного ݇капитала, увеличилось незначительно, ݇а объем средней эмиссии уменьшился на 15% при увеличении валового объема еврооблигаций Plain Vanilla на 8%^[19].

Все более характерными на текущем этапе развития рынка еврооблигаций становятся разработка и применение ݇нетрадиционных схем страхования названных ݇инструментов. Прежде ݇всего, это ݇вызвано появлением большого числа эмитентов с ݇низкими инвестиционными и неинвестиционными рейтингами в результате ݇выхода развивающихся стран на рынок еврооблигаций, ݇а также связано с финансовыми кризисами. Главная цель таких страховых схем – хеджирование риска неплатежа.

В результате финансовых ݇кризисов для рынков развивающихся стран стал характерен процесс «бегства к качеству», ݇или «роста несклонности к риску». Этот процесс ݇выражается в предпочтении инвесторами наиболее безопасных ݇видов инвестиций, ݇несмотря на высокие ݇надбавки к доходности, предполагаемые рыночными вложениями в еврооблигации.

В ݇данном контексте одним из ݇ключевых ݇вопросов по успешному размещению еврооблигационного займа становится выбор ݇ведущего ݇менеджера. Вместе с тем возрастающий уровень глобализационных процессов в сфере предоставления банковских услуг постепенно приводит ݇к снижению конкурентных барьеров по ݇выходу ݇на рынок, за счет ݇которых ݇местные ݇андеррайтеры получают определенные преимущества. Более того, ݇в случае отсутствия конкурентных преимуществ у организаторов (в связи с ݇местной валютой) размещениязайма именно ݇взаимоотношения между эмитентом и андеррайтером будут определяющими в выборе ݇конкретного организатора эмиссии и получаемого середа.

---