Файл: Интеграция России в международную систему торговли ценными бумагами (Проблемы и перспективы участия России на международном рынке еврооблигаций).pdf

Участники денежного рынка — коммерческие банки, субъекты государственности (локальные органы власти административно-правового устройства государств), компании. Инструментами денежного рынка выступают межбанковские депозиты, оформляемые кредитными договорами и краткосрочные ценные бумаги (коммерческие и казначейские векселя, депозитные сертификаты, краткосрочные муниципальные облигации), привилегированные акции с плавающей ставкой дивиденда, введенные в США в 1984 г.

Наиболее емкий сегмент рынка МБК — синдицированное кредитование, позволяющее заемщику получить значительные суммы (от $50 млн. до $1,5 мдрд.), а кредиторам снизить кредитный риск долей в синдикате.

Процентные ставки денежного рынка определяются на каждый инструмент, но в качестве ценового ориентира (Bench mark) используются четыре ставки LIBOR на четыре процентных периода 1, 3, 6, 12 месяцев по пяти валютам $, €, £, ¥, CHF — ставки предложения на лондонском межбанковском рынке депозитов и кредитов, фиксируемой по рабочим банковским дням на 12:00 местного времени по усредненным ставкам 16 первоклассных банков во главе сHong Kong Shanghai Banking Corp, National Westminster Bank, Royal Bank of Scotland, Barclays Bank, Midland Bank. Участники рынка применяют процентную ставку в качестве ставки LIBOR в том случае, если предварительно договорились об источнике информации — информационной системе и ее соответствующей странице. Так, Dow Jones Telerate Service предоставляют информацию о ставках денежного рынка на странице 3750.

Ценообразование на рынке складывается из индекса (ставки LIBOR) и надбавки (наценки) над индексом (Spread), отражающей риски на суверена и конкретного заемщика. Спрэд измеряется в базисных пунктах (100 б.п. = 1%).

Международный рынок долговых ценных бумаг включает в себя первичный и вторичный рынки. Первичный рынок – это рынок, на котором осуществляется выпуск и размещение долговых ценных бумаг, на вторичном рынке происходит их обращение.В зависимости от срока обращения рынок долговых ценных бумаг делится на рынок краткосрочных ценных бумаг, среднесрочных и долгосрочных ценных бумаг.

На внутреннем рынке ݇кдолговых ценных бумаг привлечение заемного капитала производится в форме эмиссииоблигаций, выпуска векселей. На внешнем — ݇преимущественно путем выпуска еврооблигаций.Институтымеждународного рынка долговых ценных бумаг -фондовые биржи, брокерские фирмы, ݇инвестиционные банки, ݇клиринговые банки и палаты, паевые ݇и инвестиционные фонды. Фонды специализируются на сегментах ݇международного рынка (Европа, США, Япония, ݇глобальные рынки, развивающиеся рынки – Pan European Growth Fund, NASDAQ 100 Index Growth Fund, Yen Asset Allocation Fund, HSBC Global Technology Capital Guaranteed Fund, Republic Global Fixed Income Fund, Global Emerging Equity, The Hermitage Fund), фокусируются на различных финансовых ݇инструментах: твердопроцентных ݇ценных бумагах (Fixed Income Funds: Republic US Fixed Income Fund, Republic Global High Yield Fund), ݇акциях (Equity Funds: Thornhill Global Equity, Mercury American Equity, Everest Capital Frontier, Republic European Equity Fund), ݇активах (портфель из облигаций и акций: Asset Allocation Funds: UBS (Lux) Strategy Fund, HSBC Republic Strategy Funds).

---

Объем рынка в 2009 ݇г. составил $120,2 трлн., ݇в т.ч. ݇долговых обязательств $82,0 трлн. (ЕС – 32,8, США – 31,6, Азия – 17,6), ݇капитала $38,2 трлн. (США – 15,1, Азия – 13,1, ЕС – 10,0).^[11]

Участники сделки: эмитент (банк, ݇компания, ݇государство ݇или субъект ݇государственности), организатор синдиката (Lead-Manager/Book ݇runner: обычно ݇инвестиционный банк, ݇инвестиционное подразделение ݇коммерческого банка), участники синдиката (банки, фонды), ݇международная юридическая фирма, фондовая биржа, ݇депозитарий (клиринговый банк или палата), SPV Company («Компания специального ݇назначения»), ݇международная аудиторская фирма, ݇международное рейтинговое ݇агентство.

Функции и работа участников сделки по эмиссии еврооблигаций дифференцированы и соответствуют практике ݇и обычаям международного финансового рынка, отраженным в документах ISMA (International securities market ݇association), AIBD (Association of international bond dealers), IPMA (International primary ݇market ݇association).

Эмитент (Совет ݇директоров собственника и его ݇исполнительный орган) принимает принципиальное решение о ݇выходе ݇на международный рынок долговых обязательств и капитала. Международное подразделение эмитента направляет 3-5 ݇международным инвестиционным банкам (потенциальным лид-менеджерам синдиката) ݇коммерческое предложение, ݇в котором указывается предварительные условия: ݇валюта эмиссии, сумма, период размещения до погашения, способ размещения (частное ݇или публичное), ݇цена размещения, ݇индекс, ݇листинг, опцион, ݇депозитарий, SPV Company.

Лид-менеджер/Букранер. После ݇выбора лид-менеджера синдиката, предложившего ݇наилучшие условия сделки, он получает от заемщика мандат ݇на подготовку эмиссии. Его работа заключается в проверке финансовой кредитоспособности эмитента. Подготовка эмитента осуществляется с помощью стандартных ݇методик и процедур Due diligence. Лид-менеджер ݇готовит Информационный меморандум (Проспект эмиссии), ݇который, ݇наряду с ݇мандатом, ݇аудиторским заключением и рейтинговым отчетом, представляется участникам синдиката, ݇на фондовую биржу ݇и депозитарий.

Инвесторы-участники синдиката оценивают ݇на своем кредитном комитете ݇кредитные риски в отношении данного эмитента, размер ݇инвестиционной доли, период размещения еврооблигаций до погашения, ݇индекс ݇и спрэд, ݇цену ݇и способ размещения, условия листинга и депозитария, соглашения между «Синдикатом» – «SPV» ݇и «Лид-менеджером» – «Инвесторами». Инвесторы подают заявки в ходе Road-show букранера.

Депозитарий выбирается лид-менедежером и эмитентом. Отношения с ݇ним регулируются отдельным соглашением. Его функция открыть счет синдиката, обеспечить все транзакции по ݇нему ݇между ݇инвесторами и SPV. Основные ݇депозитарии: Euroclear (создан в 1968 ݇г., ݇имеет подразделения в 12 странах:Англии, Гонконге, Бельгии, Германии, Нидерландах, США, Ирландии, Финляндии, Швеции, ݇годовой объем транзакций €500 трлн.) ݇и Cedel (создан в1971 ݇г. ݇в Люксембурге, с 2002 ݇г. – ݇дивизион германской биржи Clearstream.В 2010 ݇г. среднегодовая стоимость международных ݇ценных бумаг Cedel составила €5,8 трлн.).

---

Фондовая биржа. Функции состоят ݇в листинге еврооблигаций, обеспечении торговли и курсов. Основными торговыми площадками этого рынка являются Лондонская и Люксембургская биржи.

Международная юридическая фирма готовит проекты соглашений и согласовывает ݇их с эмитентом, участвует ݇в Due diligenceпо ݇вопросам юридической чистоты учредительской документации, ݇лицензий, правомочности руководителей, оптимизации структуры сделки с точки зрения налогообложения, ݇дает заключение ݇на отсутствие противоречий сделки через SPV с законодательством данной юрисдикции и налоговым и валютным законодательством реального эмитента.

Сделки на этом рынке осуществляются по ݇английскому праву, поэтому ݇на рынке ݇доминируют ݇международные ݇юридическиефирмы из Великобритании и США (Linclaters, Clifford Chance, Backer& Mackenzie), ݇имеющие свои подразделения в 80-100 странах ݇мира, что позволяет обеспечить юридическую чистоту сделок во ݇многих ݇юрисдикциях.

Международное рейтинговое ݇агентство, ݇готовит рейтинг-отчет ݇и выставляет рейтинги эмитенту ݇и его ݇ценным бумагам.

Международная аудиторская фирма на основе финансовой отчетности заемщика за предыдущий год готовит ݇аудиторское заключение ݇или Comfort ݇letter.

SPV Company. Компания специального ݇назначения создается в странах ݇мягкого ݇налогообложения (Нидерланды, Люксембург, Швейцария) ݇в целях оптимизации структуры сделки. Размеры эмиссии, ݇находящиеся в диапазоне от $50 ݇млн. ݇до $1,5 ݇млрд., ݇не ݇всегда соответствуют требованиям местного ЦБ ݇и ФКЦБ по показателю долг/собственные средства. В силу этих ограничений, рынок допускает учреждение ݇компании специального ݇назначения – формального эмитента (например, SberbankFinance. B.V.). На генеральнойоблигации, ݇находящейся в Депозитарии, ݇и в соглашениях ݇на эмиссию указывается формальный эмитент, ݇но с обязательным указанием «Под полную, безусловную, безотзывную гарантию» реального эмитента^[12]. Поскольку ݇гарантии относятся к классу забалансовых обязательств, то требования регулятора выполняются, ݇и финансирование с ݇международного рынка долговых обязательств и капитала осуществляется. SPV Company учреждаются траст-отделами международных банков или трастовыми компаниями и ими же управляются. Капитал таких ݇компаний не превышает $50 тыс.

1.3. Виды долговых ݇ценных бумаг

Во ݇второй половине ХХ столетия для государства стало привычным выступать в качестве ݇крупного заемщика. Доходы бюджета редкосоответствуют расходам, ݇и разница между ݇ними покрывается прежде ݇всего за счет ݇выпуска долговых ݇инструментов. Более того, ݇для тогочтобы мобилизовать средства, ݇необходимые ݇для оплаты старых ݇долгов в срок, ݇государство ݇вынуждено ݇выпускать новые ݇долговые ݇инструменты. Такое рефинансирование ݇долга (debt ݇refunding) ݇иногда позволяет ݇держателям долговых бумаг при наступлении срока погашения заменить их ݇на бумаги нового ݇выпуска и в результате получить налоговые преимущества.

---

В большинстве стран государственные ݇долговые обязательства доминируют ݇на внутреннем рынке, однако ݇в некоторых странах (например, США, Великобритании, Франции, Нидерландах, Германии и Швейцарии) также сильно развиты и рынки муниципальных ݇и корпоративных бумаг.На американском рынке ݇муниципальные облигации (municipals, ݇muni's), ݇как правило, ݇выпускаются как серийные облигации, ݇которые погашаются в разные сроки: одна серияпогашается через 1 ݇год после ݇выпуска, ݇другая - через 2 ݇года и т.д^[13]. Имеют ݇место также облигации с единым сроком погашения или комбинированные (серийные ݇и с единым сроком). Муниципальные облигации могут быть отозваны в определенный момент ݇времени и по установленной цене.

Для финансирования своей деятельности предприятия и государственные структуры при недостатке собственных средств выходят ݇нафинансовые рынки и привлекают средства, ݇используя механизм банковского ݇кредитования или осуществляя эмиссию ценных бумаг. Выпуская долговые ݇ценные бумаги предприятия и организации привлекают заемные средства на определенный срок, по ݇истечению которого ݇ценные бумаги погашаются, ݇а инвесторам выплачивается сумма, равная номинальной стоимости этих ݇ценных бумаг. К ݇долговым ценным бумагам относятся облигации и векселя.

В зависимости от эмитента различают следующие ݇виды долговых ݇ценных бумаг. Данные представленны в Таблице 1.

Таблица 1- Эмитенты и виды долговых ݇ценных бумаг^[14]

Эмитент	Категория ценных бумаг	Вид ценных бумаг
Государство (Министерство финансов РФ)	Государственные ݇ценные бумаги	Государственные ݇краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) Облигации внутреннего ݇валютного займа (ОВВЗ) Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ) Облигации федерального займа (ОФЗ) Еврооблигации
Субъекты РФ	Ценные бумаги субъектов РФ	Облигации Еврооблигации Векселя
Местные органы власти	Муниципальные ݇ценные бумаги	Облигации Векселя
Предприятия и организации	Корпоративные ݇ценные бумаги	Векселя Еврооблигации

В последние ݇годы компании предпочитают покрывать свои потребности в заемном финансировании не за счет банковского кредита, ݇а за счет эмиссии облигаций, это обусловлено,следующими факторами:

---

• Стоимость обслуживания облигационного займа для предприятия, ݇как правило, обходится дешевле, чем банковский кредит;
• Облигации позволяют привлечь финансовые ресурсы на более ݇длительные сроки по сравнению с банковским кредитом;
• Облигации привлекают ݇инвесторов не только более ݇высокой доходностью, чем депозитные ݇вклады, ݇но ݇и тем, что они обладают свойством ликвидности, т.е. ݇их ݇можно продать на вторичном рынке;
• Выпуск облигаций не приводит ݇к разводнению капитала в отличие от эмиссии акций, так как владельцы облигаций являются кредиторами и не претендует ݇на права собственности в акционерной компании.

Облигация – это эмиссионная долговая ценная бумага, отражающая отношения займа между эмитентом (заемщиком) ݇и инвесторами (кредиторами)^[15].

Фундаментальными свойствами облигаций являются:

• Наличие ݇конечного срока обращения, по ݇истечении которого она гасится, ݇а инвестор получает от эмитента номинальную стоимость облигации;
• Выплата процентного ݇дохода по облигациям является жесткой обязанностью эмитента;
• Владельцы облигаций по сравнению с ݇акционерами имеют приоритет ݇в удовлетворении своих требований при ликвидации компании.

Таким образом, облигация является более ݇надежной ценной бумагой, чем акция.

Кредитуя эмитента, владелец облигации получает процентный доход. В зависимости от способа получения процентного ݇дохода различают ݇купонные ݇и бескупонные облигации. По ݇купонной облигации инвестор получает ݇доходс определенной периодичностью в течение ݇всего срока действия облигации. Периодичность купонных ݇выплат определяется в проекте эмиссии и составляет ݇квартал, полугодие ݇или год. На рынке встречаются облигации, по ݇которым в течение ݇всего срока их обращения купонные ݇выплаты не производятся. Инвестор получает ݇доход только при погашении облигаций. Доход инвестора получается за счет того, что эмитент размещает облигации по ݇цене ݇ниже ݇номинала, т.е. с ݇дисконтом. Поэтому эти облигации часто ݇называют ݇дисконтными.

Переход векселя от одного ݇лица к другому осуществляется путем совершения на оборотной стороне ݇векселя передаточной надписи – ݇индоссамента.

Периодически эмитент обязан производить определенные ݇выплаты в фонд погашения (выкупной фонд), средства которого ݇используются для ежегодного ݇выкупа подобных ݇или даже собственных облигаций, ݇а также ݇для их полной оплаты при наступлении срока погашения за счет продажи части пакета бумаг из ݇данного фонда.

---