Файл: Современная финансовая модель анализа компании.pdf

МОДЕЛИ АНАЛИЗА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ
Учетная модель

базируется на изучении форм финансовой отчетности

делает акцент на показатели прибыли

предполагает анализ системы разнообразных финансовых коэффициентов
ПРИВЕРЖЕННОСТЬ ТОМУ ИЛИ ИНОМУ ПОДХОДУ ФОРМИРУЕТ ОПРЕДЕЛЕННОЕ
ВИДЕНИЕ КОМПАНИИ И ОПРЕДЕЛЯЕТ ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ИЗМЕРЕНИЯ
РЕЗУЛЬТАТОВ
Финансовая модель

основывается на оценке и управлении стоимостью компании

ориентирует менеджмент на принятие решений, позволяющих получать экономическую прибыль
ФИНАНСОВАЯ МОДЕЛЬ АНАЛИЗА : УЧЕТ МНОГОВАРИАНТНОСТИ РАЗВИТИЯ

основана на рассмотрении как фактического, так и потенциального размещения ресурсов

издержки трактуются как фактическое расходование затрат, и те потенциально возможные доходы,
которые не были получены

отражает картину «вашего» прошлого и настоящего других компаний
Экономические издержки = бухгалтерские издержки + альтернативные издержки
Экономическая прибыль =
валовая выручка - явные затраты - неявные затраты
ФИНАНСОВАЯ МОДЕЛЬ – ЭФФЕКТИВНА ПРИ АНАЛИЗЕ СТРАТЕГИЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ
ФАКТИЧЕСКИ СОВЕРШЕННЫЕ СДЕЛКИ
Метод начислений
accrual based
Кассовый метод
cash based

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ОТНОШЕНИЯ
компания считается прибыльной, если ее доходы не только покрывают производственные и операционные расходы, но и достаточны для обеспечения их владельцев требуемой отдачей на инвестированный капитал несмотря на положительный результат деятельности компании по данным бухгалтерской отчётности, инвесторы могут изъять капитал из бизнеса

ПОДВОДНЫЕ КАМНИ АНАЛИЗА ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ
Отчетные показатели демонстрируют успехи компании ENRON
1999
2000
Выручка
40 млрд.
100 млрд.
Прибыль
890 млн.
979 млн.
Активы
34 млрд.
63 млрд.
2001
банкротство
компании
КРАТКОСРОЧНЫЙ ХАРАКТЕР ОЦЕНОК ПО ПОКАЗАТЕЛЯМ
ИСКАЖЕНИЯ И МАНИПУЛЯЦИИ СО СТОРОНЫ МЕНЕДЖМЕНТА
ПОКАЗАТЕЛИ ОТЧЕТА О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ
Прибыль от основной деятельности, Operating
Income
Выручка
–
себестоимость
–
коммерческие и
административные расходы
Прибыль от основной деятельности до вычета амортизации, OIBDA
Операционная прибыль + амортизация нематериальных активов + износ основных средств
Прибыль до выплаты %, вычета амортизации и налога на прибыль, EBITDA
Чистая прибыль + Налог на прибыль + Проценты +
Амортизация
Операционная прибыль за вычетом налогов,
NOPAT
Выручка – Операционные расходы - Налог на прибыль =
Net Profit After Tax + after tax Interest Expense – after tax
Interest Income
Прибыль до вычета процентов и налога, EBIT
EBITDA – Амортизация
Прибыль до вычета налога, ЕВТ
EBIT – Проценты
Чистая прибыль, Net Income (Profit)
ЕВТ – Налог на прибыль

ПОТОК ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ (GAAP)
поток денежных средств от
операционной
деятельности
поток денежных средств
от инвестиционной
деятельности
поток денежных средств
от финансовой
деятельности
операции,
непосредственно
влияющие на чистую
прибыль за период
операции, влияющие на
изменение структуры
финансирования
компании
операции, влияющие
на изменение
структуры активов
компании
доходы и расходы от
основной и неосновной
деятельности
приобретение и продажа
долгосрочных активов
привлечение/погашение
займов и собственного
капитала
Ситуация 2.
Денежный поток компании (CF) = + 20
Денежный поток от операционной деятельности (CFO) = + 5
Денежный поток от инвестиционной деятельности (CFI) = + 30
Денежный поток от финансовой деятельности (CFF) = - 15
СТРУКТУРА ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ДЛЯ ПЯТИ ТИПИЧНЫХ БИЗНЕС-СИТУАЦИЙ
(В МЛН. РУБ.)
Ситуация 1.
Денежный поток компании (CF) = + 100
Денежный поток от операционной деятельности (CFO) = + 200
Денежный поток от инвестиционной деятельности (CFI) = - 200
Денежный поток от финансовой деятельности (CFF) = + 100
Ситуация 3.
Денежный поток компании (CF) = + 5
Денежный поток от операционной деятельности (CFO) = - 10
Денежный поток от инвестиционной деятельности (CFI) = - 100
Денежный поток от финансовой деятельности (CFF) = + 115
Ситуация 4.
Денежный поток компании (CF) = + 10
Денежный поток от операционной деятельности (CFO) = + 50
Денежный поток от инвестиционной деятельности (CFI) = - 10
Денежный поток от финансовой деятельности (CFF) = - 30
Ситуация 5.
Денежный поток компании (CF) = - 40
Денежный поток от операционной деятельности (CFO) = - 20
Денежный поток от инвестиционной деятельности (CFI) = + 87
Денежный поток от финансовой деятельности (CFF) = - 127

1 2
3 4
5 6
Инвестиционный
Финансовый
Операционный
Начальная стадия
Стадия роста
Стадия стабильности
Стадия упадка
ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ КОМПАНИИ НА РАЗНЫХ СТАДИЯХ ЖИЗНЕННОГО
ЦИКЛА
ПОТОК СВОБОДНЫХ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ (FREE CASH
FLOWS FOR EQUITY , FCFE)
Чистая прибыль
Расходы на амортизацию
Инвестиции в
оборотный капитал
Инвестиции в
долгосрочные активы
=
+
-
-
Изменение величины
долговых обязательств
+ /
-
Поток, свободный для изъятия акционерами после того, как сделаны все инвестиции, необходимые для реализации стратегии компании
FCFE = NI + D&A – ΔNWC + NON-CASH
ADJUSTMENTS – CAPEX – DEBT RETIRED
+ NEW DEBT ISSUED

ПОТОК СВОБОДНЫХ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ ДЛЯ ВСЕХ ИНВЕСТОРОВ (FREE
CASH FLOWS FOR FIRMS, FCFF)
Чистая прибыль
Расходы на
амортизацию
Инвестиции в
оборотный капитал
Инвестиции в
долгосрочные активы
=
Поток, свободный для изъятия инвесторами после того, как сделаны все инвестиции, необходимые для реализации стратегии компании
+
-
-
процентные
платежи x (1-T)
+
FCFF= NI + D&A + NON-CASH
ADJUSTMENTS – CAPEX – ΔNWC +
INTEREST EXPENSES*(1-T)
УРАВНЕНИЕ ДОХОДНОСТИ В ФИНАНСОВОЙ МОДЕЛИ
ТРЕБУЕМАЯ НОРМА
ДОХОДНОСТЬ = РИСК
информация о компании,
включая анализ финансового положения и стратегических планов

данные рынка капитала

сопоставление с альтернативами
факторы риска
требования
к доходности

ставка прибыли на инвестиции в компанию или проект, отражающая свойственный им риск по сравнению с другими сопоставимыми по риску альтернативами

аналитическая ставка, строится компанией самостоятельно

барьерная ставка, определяющая критерии эффективности решений по финансовому управлению в области инвестиций и финансирования

Учетная модель

деньги рассматриваются как определенный инструмент измерения результата деятельности компании

присущ номинальный подход к деньгам 
возможна коррекция только на инфляцию
Финансовая модель

деньги являются инвестиционным ресурсом
 деньги во времени имеют стоимость 
коррекция номинальных сумм с
учетом группы факторов
Инвестиционный подход

«сегодняшние деньги» - растущие потоки

«будущие деньги» - частично утраченные деньги из-за потери инвестиционного дохода
УЧЕТНАЯ И ФИНАНСОВАЯ МОДЕЛИ АНАЛИЗА КОМПАНИИ: ТРАКТОВКА
ДЕНЕГ
2
3
n
1
CF
1
CF
2
CF
3
CF
n
Дисконтирование - процедура пересчета, приведения денежных сумм, относящихся к будущему к «нулевому» периоду на основе анализа риска  процедура инкорпорирования риска в анализ
n
i)
(
FV
PV


1
)
,
(n
i)
(
FV
PV
5 0
1



на конец года
на середину года
ПРОЦЕДУРА ДИСКОНТИРОВАНИЯ В ОЦЕНКЕ

материальные
здания, сооружения, оборудование, транспортные средства
финансовые
ценные бумаги
нематериальные
активы, получившие юридическую защиту (патенты,
товарные знаки,
know-how,
франчайзинговые соглашения )
материальные
здания, сооружения, оборудование, транспортные средства
финансовые
ценные бумаги
интеллектуальный капитал
активы, получившие юридическую защиту + активы, не отраженные в
балансе
(клиенты,
персонал,
инфраструктура)
ФИНАНСОВАЯ МОДЕЛЬ АНАЛИЗА КОМПАНИИ: ПОНЯТИЕ АКТИВОВ
Учетная модель
Финансовая модель

Под нематериальными активами понимается гудвилл, права, патенты, стоимость бренда и многое другое.

Рыночная стоимость нематериальных активов составляет 84% активов компаний S&P500 (данные
2018 года). Если же посмотреть на реальные балансы в отчетах Apple, Microsoft, Google, Amazon,
Facebook, доля нематериальных активов едва будет дотягивать до 15%.

Бухгалтерская оценка нематериальных активов сильно занижает их реальную ценность для компании. Например, у Apple в балансе вы не найдете стоимость бренда,
отражающую лояльность пользователей к продуктам компании.
НЕМАТЕРИАЛЬНЫЕ АКТИВЫ: ТРЕНДЫ

ЭЛЕМЕНТЫ ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНОГО КАПИТАЛА
Человеческий капитал

Образование

Ноу-хау

Профессиональные знания

Профессиональная сертификация

Профессиональные компетенции

Предприимчивость и изобретательность

Способность к переменам
Клиентский капитал
 Бренды
 Лояльность потребителя
 Постоянные клиенты, названия их компаний
 Задел контрактов
 Каналы товародвижения
 Лицензионные соглашения
 Фрэнчайзинг
Организационный
капитал
Интеллектуальная собственность
Патенты, торговые марки, права копирования, дизайнерские права, сервисные марки
Инфраструктура
 Концепция управления
 Корпоративная культура
 Управленческие процессы
 IT и информационные технологии
 Сетевые отношения
 Финансовые связи
МОДЕЛЬ РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ, ПОСТРОЕННАЯ НА БУХГАЛТЕРСКОЙ
ПРИБЫЛИ
Основные компоненты
Информационные пробелы

Фактические текущие расходы в процессе использования активов

Материальность активов

Акцент на прошлом

«Бумажные» изменения ключевого показателя - прибыли

Движение ликвидных потоков

Тенденции в инвестициях

Интеллектуальный капитал

Нематериальные активы

Перспективы и рыночные возможности

Конкурентные преимущества

Отношения с заинтересованными лицами
ИМЕЕТ МЕСТО ТРЕНД К РАСШИРЕНИЮ РАЗРЫВА МЕЖДУ БУХГАЛТЕРСКОЙ И РЫНОЧНОЙ
СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИЙ

1.
«Идея максимизации стоимости акций лишена смысла, поскольку инвесторов обычно интересуют текущие результаты деятельности компании, а не долгосрочные последствия реализации той или иной стратегии развития».
2.
«Вопрос стоимости чего бы то ни было — это элемент акта покупки-продажи.
Если компания пытается оценить свою рыночную стоимость, значит, она заявляет, что хочет продаться. Продаться можно по-разному. Сменить инвестора, продать часть компании или всю целиком, выйти на публичный рынок акций… Ничего плохого в продаже компании нет, но зачем оценивать компании, не выставленные на продажу, — мне непонятно».
ПРОКОММЕНТИРУЙТЕ СЛЕДУЮЩИЕ ВЫСКАЗЫВАНИЯ, СДЕЛАННЫЕ
ДИРЕКТОРАМИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ:
ДЛЯ ЧЕГО ТРЕБУЕТСЯ ОЦЕНИВАТЬ БИЗНЕС? ВИДЫ СТОИМОСТИ
Для проведения операций
Для оценки эффективности
управления в компаниях
Разрешение правовых и
налоговых вопросов

Продажа / покупка компаний

Объединение компаний

Выпуск акций

Получение финансирования

Раздел имущества партнеров

Оценка наследства

Оценка даримого имущества

Оценка ущерба (для страховых компаний)

Оценка залога (для банков)

Стратегическое планирование

Реструктуризация компании

Эффективность управления компании

Опционные схемы оплаты менеджмента
Внутренняя (фундаментальная)
стоимость intrinsic value
Рыночная стоимость
market value
Инвестиционная стоимость
investment value
Стоимость, основанная на анализе и суждениях независимого аналитика, инвестиционного банкира или финансового менеджера
Стоимость для конкретного покупателя.
Оценка учитывает синергию, «ноу-хау» и планы организационной деятельности предполагаемого владельца, возможную экономию на издержках и результаты анализа риска
Наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть реализован на открытом рынке в условиях конкуренции

ФУНДАМЕНТАЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ VS РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ
Фундаментальная стоимость - ориентир, справедливая оценка акций компании. В большинстве случаев, на фундаментальную цену влияет оценка перспектив бизнеса компании,
которую,
например,
можно получить, спрогнозировав, денежные потоки компании.
Рыночная
стоимость
акций стремится к
их фундаментальной стоимости по мере того, как растёт число участников рынка, проводящих оценку компании.
Расчет фундаментальной стоимости компании позволяет точнее оценить потенциал роста акций —
upside.
Раскрытие стоимости может происходить на фоне:

формирования прозрачных и сильных отчетностей

освещения в СМИ трендов и событий компании

покрытия аналитиками

программы мотивации менеджмента
Причины недооценки перспектив некоторых компаний:

акции не входят в широкие индексы

компанию покрывает малое число аналитиков

СМИ неохотно освещает новости компании и тренды в её отрасли
Невнимательность рынка — возможность для
заработка на аналитике. Как правило, в таком случае образуется дисконт к справедливой цене акций.
Инвесторы могут не замечать фундаментальные изменения для бизнеса компании
Бенджамин Грэм, учитель Баффета, советовал покупать бумаги со справедливой ценой значительно выше
рыночной цены.
Компания продает историю роста.
Выручка Fix Price за три года увеличилась с ₽62 млрд до ₽190 млрд, +206%. Среди торгующихся компаний традиционного сектора торговли РФ подобных показателей нет. 91% роста выручки у М.Видео достигнуты лишь за счет покупки Эльдорадо.
Эффективность на высочайшем уровне.
Маржа чистой прибыли в 9% в три раза выше средних показателей в ритейле.
Некоторые аналитики не доверяют этим цифрам и указывают на историю Обуви России. Там тоже всегда были хорошие показатели по прибыли, но реальными денежными потоками они никогда не подтверждались. У Fix Price со свободным денежным потоком проблем нет, он растущий и положительный. Но после -78% с момента IPO у Обуви России, новый эмитент в секторе торговли с космическими показателями ожидаемо вызывает недоверие.
У Fix Price небольшой, но растущий долг.
Если в расчет чистого долга включить не только кредиты и займы, но и задолженность по дивидендам, то коэффициент Чистый долг/EBITDA составил 0,5x, что значительно ниже средней долговой нагрузки для сектора. Ранее долговая нагрузка компании была нулевой. Однако, в прошлом году Fix Price рекомендовала дивиденды в 2 раза превышающие прибыль, что сделало собственный капитал отрицательным. При этом дивиденды в размере ₽23 млрд до сих пор не были выплачены.
СТОИТ ЛИ FIX PRICE СВОИХ ДЕНЕГ?
Fix Price объявила ценовой диапазон в рамках IPO на уровне от $8,75 до $9,75 за глобальную депозитарную расписку (GDR). Таким образом, капитализация сети дешевых товаров может составить $7,4-8,3 млрд.
Как Fix Pricе оценен относительно других компаний
торгового сектора?
При оценке в $8,3 млрд P/E и EV/EBITDA находятся на уровне более чем в 2 раза выше средних показателей для российского ритейла.
За хорошую эффективность и рост показателей отчетности нам предлагают переплатить несколько раз по сравнению с другими компаниями сектора.