Файл: Э. А. мАркАрьян, Г. П. ГерАсименко, с. Э. мАркАрьян экономический анализ хозяйственной деятельности.pdf

508
РАЗДЕЛ III. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ
ных поступлений и других ключевых показателей, определяющих в ко(
нечном итоге ход реализации проекта.
Таблица 6.5
Результаты вероятностного анализа
Показатель
Вероятность
Проект «А» Проект «Б»
осущест(
вления
Инвестиции, тыс. руб.
3 600 3 600
Ежегодные поступления денежных средств (экспертная оценка):
пессимистическое
1 000 800
наиболее вероятное
1 200 1 500
оптимистическое
1 500 2 000
Оценка NPV расчет:
пессимистическая
0,25 191
–567
наиболее вероятная
0,5 949 2 086
оптимистическая
0,25 2 086 3 982
Среднее, NPV
1 044 1 897
Стандартное отклонение,
σ
680 1 774
Коэффициент вариации, V
0,65 0,94
Несмотря на ряд присущих ему ограничений, данный метод ус(
пешно применяется во многих разделах финансового анализа.
Анализ вероятностных распределений потоков предполагает воз(
можность определить ожидаемую величину чистых поступлений наличности (CF
t
) в соответствующем периоде, рассчитать по ним чис(
тую современную стоимость (NPV) и оценить ее возможные отклоне(
ния. Проект с наименьшей вариацией доходов считается менее риско(
вым.
Проблема, однако, заключается в том, что количественная оценка вариации зависит от степени корреляции между отдельными элемен(
тами потока платежей. Можно рассмотреть два противоположных слу(
чая:
n элементы потока платежей независимы друг от друга во време(
ни, т.е. корреляция между ними отсутствует;
n между элементами потока платежей существует тесная кор(
реляционная связь.
Однако в реальной практике, как правило, между элементами по(
тока платежей обычно существует умеренная корреляция. В этом слу(
чае сложность вычислений существенно возрастает, требуются вычис(
лительная техника и специальные программные продукты.

Глава 6. Анализ инвестиционных проектов в условиях риска
509
В целом применение изложенного метода анализа рисков позво(
ляет получить информацию об ожидаемых значениях NPV и чистых поступлениях, а также провести анализ их вероятностных распреде(
лений.
Но использование этого метода предполагает, что вероятности для всех вариантов денежных поступлений известны либо могут быть точ(
но определены. В действительности распределение вероятностей мо(
жет быть задано с высокой степенью достоверности только на основе анализа прошлого опыта при наличии больших объемов фактических данных. Однако чаще всего такие данные недоступны, поэтому рас(
пределения задаются исходя из предположений экспертов и несут в се(
бе большую долю субъективизма, а расчеты на их основе — большую долю условности.
Деревья решений (decision tree) обычно используются для ана(
лиза рисков проектов, имеющих обозримое или разумное число ва(
риантов развития. Они особо полезны в ситуациях, когда решения,
принимаемые в момент времени t = n, сильно зависят от решений, при(
нятых ранее, и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего раз(
вития событий.
Использование данного метода предполагает выполнение сле(
дующих последовательных операций:
n для каждого момента времени t определяют проблему и все воз(
можные варианты дальнейших событий;
n откладывают на дереве соответствующую проблеме вершину и исходящие из нее дуги;
n каждой исходящей дуге приписывают ее денежную и веро(
ятностную оценки;
n исходя из значений всех вершин и дуг рассчитывают вероятное значение критерия NPV (либо IRR, PI).
n проводят анализ вероятностных распределений полученных ре(
зультатов.
Проектам с большей ожидаемой величиной NPV следует отдавать предпочтение.
Следует отметить, что с ростом числа периодов реализации про(
екта даже при незаметном количестве альтернатив структура дерева сильно усложняется. Быстрый рост сложности вычислений, а также необходимость применения вычислительной техники и специальных программных средств для реализации моделей — основные причины невысокой популярности данного метода оценки рисков на практике.
Преодолеть многие недостатки, присущие всем рассмотренным методам, позволяет имитационное моделирование — одно из наибо(
лее мощных средств анализа экономических систем.

510
РАЗДЕЛ III. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ
Имитация — это компьютерный эксперимент. Отличие его от ре(
ального состоит в том, что он проводится с моделью системы, а не с са(
мой системой. Проведение реальных экспериментов с экономическими системами требует значительных затрат и вряд ли осуществимо на практике. Следовательно, имитация — единственный способ исследо(
вания систем без осуществления реальных экспериментов.
При решении многих задач финансового анализа используются модели, содержащие случайные величины, поведение которых не под(
дается управлению (со стороны лиц, принимающих решения). Такие модели называются стохастическими. Применение имитации позво(
ляет сделать выводы о возможных результатах, основанных на веро(
ятностных распределениях случайных факторов. Стохастическую ими(
тацию часто называют методом Монте(Карло.
Имитационное моделирование рисков инвестиционных проектов представляет собой серию численных экспериментов, призванных по(
лучать эмпирические оценки степени влияния различных факторов
(объема выпуска, цены, переменных расходов и др.) на зависящие от них результаты.
Проведение имитационного эксперимента можно разбить на сле(
дующие этапы:
1. Установить взаимосвязи между исходными и выходными по(
казателями в виде математического решения уравнения или неравен(
ства.
2. Задать законы распределения вероятностей для ключевых па(
раметров модели.
3. Провести компьютерную имитацию значений ключевых пара(
метров модели.
4. Рассчитать основные характеристики распределений исходных и выходных показателей.
5. Провести анализ полученных результатов и принять решение.
Результаты имитационного эксперимента могут быть дополнены статистическим анализом, а также использоваться для построения прогнозных моделей и сценариев.
Первый этап анализа согласно сформулированному выше ал(
горитму состоит в определении зависимости результирующего по(
казателя от исходных данных. При этом в качестве результирующего показателя обычно выступает один из критериев эффективности: NPV,
IRR, PI.
Следующий этап проведения анализа состоит в выборе законов распределения вероятностей ключевых переменных величин. При этом можно исходить из предположения, что все ключевые переменные имеют равномерное распределение вероятностей.

ГЛАВА 7
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
7.1. СУЩНОСТЬ ЦЕННЫХ БУМАГ.
ЗАДАЧИ И ИНФОРМАЦИЯ ДЛЯ АНАЛИЗА
Выпуск ценных бумаг предприятием (эмитентом) — это способ аккумулирования средств, направленных на расширение его деятель(
ности. Под финансовыми инвестициями понимается вложение пред(
приятием (инвестором) денег в ценные бумаги с целью получения до(
хода. Поэтому оценка уровня эффективности инвестиций в ценные бумаги необходима и важна как для инвесторов, заинтересованных в повышении их доходности, так и для эмитентов, заинтересованных в повышении инвестиционной привлекательности своих ценных бу(
маг на рынке. Анализ инвестиционной активности проводится на пред(
приятиях, зарегистрированных на фондовых биржах ценных бумаг.
Целью анализа инвестиционных качеств ценных бумаг является определение и оценка их критериев с позиции рыночной активности:
надежности (рискованности) и доходности ценных бумаг.
Для целей анализа принципиально важно рассмотреть сущность ценных бумаг и права, которые они обеспечивают инвестору (акцио(
неру).
В хозяйственной практике финансового рынка все ценные бумаги классифицируются на основные (акции, облигации), производные (оп(
ционы, варранты, права, фьючерсы) и инструменты денежного рынка
(векселя, сертификаты).
Акция — ценная бумага, свидетельствующая о движении средств в совместный капитал акционерного общества и дающая права на вла(
дение частью имущества предприятия и на получение части его при(
были в виде дивиденда. Средства, вложенные в акции, возврату не под(
лежат, кроме случаев ликвидации акционерного предприятия. Если владелец акций не удовлетворен доходами, он может продать акцию на вторичном рынке по рыночной цене. Акции свидетельствуют о вкла(
де их держателей (акционеров) в уставный капитал акционерного об(

Глава 7. Анализ финансовых инвестиций
513
щества (АО). Соответственно средства, аккумулированные предпри(
ятием путем эмиссии акций, являются собственными.
Цена акций отличается от их номинальной стоимости на величину,
зависящую от спроса и предложения, уровня выплачиваемого диви(
денда и ссудного процента.
В зависимости от особенностей распределения прибыли и га(
рантированных прав акции классифицируются на обыкновенные и привилегированные. По привилегированным акциям доход на(
числяется исходя из заранее установленного процента, величина ко(
торого не меняется с изменениями прибыли акционерного общества.
Владельцу привилегированных акций обеспечиваются права перво(
очередного получения дивиденда и получения соответствующей доли активов в случае банкротства или ликвидации предприятия. Но право голоса владелец этой акции не имеет.
Дивиденды по обыкновенным акциям не фиксируются и колеблют(
ся в зависимости от нормы прибыли. Владельцу простых акций обеспечивается право голоса. По характеру распоряжения или видам собственности акции классифицируются на именные и предъявитель(
ские. На именных акциях указывают имя владельца, их передача дру(
гим лицам допускается только с разрешения правления акционерного общества. На предъявительских акциях обозначается только их номи(
нальная стоимость.
Облигация — ценная бумага, удостоверяющая внесение ее вла(
дельцем денежных средств и подтверждающая обязательства возместить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги в предусмотренный в ней срок, с уплатой фиксированного процента. По статусу эмитента облигации могут быть государственных и муниципальных займов, хо(
зяйствующего субъекта. Наиболее надежными (менее рискованными)
считаются государственные облигации, а наименее — облигации, вы(
пускаемые хозяйствующим субъектом.
В случае ликвидации эмитента возврат средств, вложенных в заем,
держателям облигаций осуществляется в первую очередь, лишь затем удовлетворяются претензии акционеров. Так как держатель облига(
ции — это кредитор предприятия, а не его совладелец, то средства,
аккумулированные предприятием путем размещения займа, являют(
ся привлеченными, или заемными, срок возврата которых более одно(
го года и до тридцати лет. Поэтому они отражаются в пассиве баланса по статье «Долгосрочные займы».
Различают облигации именные или на предъявителя, процентные,
беспроцентные (целевые под товар или услуги), свободно обращающи#
еся или с ограниченным кругом обращения.

514
РАЗДЕЛ III. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ
Облигации внутренних государственных и местных займов вы(
пускаются на предъявителя, облигации хозяйствующего субъекта —
как именные, так и на предъявителя. На процентных облигациях ука(
зывают уровень и сроки выплачиваемого процента. На целевых беспроцентных облигациях — товар или услуга, под которые они вы(
пущены.
Доход по процентным облигациям выплачивается путем оплаты купонов к облигациям. Оплата производится ежегодно или едино(
временно при погашении займов путем начисления процентов к но(
минальной стоимости. Купон — часть облигационных сертификатов,
которая при отделении от сертификата дает владельцу право на полу(
чение процента (дохода). Величина дохода и дата его выплаты указы(
ваются на купоне.
К долговым ценным бумагам помимо облигаций относятся сбере(
гательные и депозитные сертификаты банков. Сберегательные сер(
тификаты банков — именное свидетельство кредитного учреждения о депонировании денежных средств, удостоверяющее право вкладчи(
ка на получение по истечении установленного срока вклада и процен(
тов к нему. Сберегательные сертификаты предназначены для физиче(
ских лиц. Они выдаются банками под определенный договором процент на какой(либо срок (срочные) или до востребования.
Депозитные сертификаты банков представляют собой срочные сертификаты с крупным номиналом. Они предназначены главным об(
разом для юридических лиц. Депозитный, как и сберегательный сер(
тификат, — свидетельство о принятом банком вкладе на конкретный срок с указанными процентами.
Сертификаты бывают именными и на предъявителя. Депозитный сертификат будучи ценной бумагой может быть передан одним вла(
дельцем другому.
Вексель — ценная бумага, удостоверяющая безусловное денеж(
ное обязательство векселедателя уплатить при наступлении срока оп(
ределенную сумму денег владельцу векселя (векселедержателю). Раз(
личаются простые и переводные векселя.
Простой вексель выписывается заемщиком (векселедателем)
и содержит обязательство платежа кредитору (векселедержателю).
Переводной вексель (тратта) выписывается и подписывается кре(
дитором (трассантом) и представляет собой приказ должнику (трас(
сату) об уплате в указанный срок обозначенной суммы третьему лицу
(ремитенту), или предъявителю.
При передаче векселя от одного собственника другому на его обо(
ротной стороне делается передаточная надпись, называемая (индос(
саментом).