Файл: Университета имени Г. В. Плехановаповеденческая экономика современная парадигМА.pdf
ВУЗ: Не указан
Категория: Не указан
Дисциплина: Не указана
Добавлен: 26.03.2024
Просмотров: 304
Скачиваний: 2
ВНИМАНИЕ! Если данный файл нарушает Ваши авторские права, то обязательно сообщите нам.
Глава 10
ПОВЕДЕНЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ ФИНАНСОВ
И ТЕОРИЯ АУКЦИОНОВ
Рациональное и нерациональное поведение участников
финансовых отношений
Специалисты в области финансового менеджмента очень часто сталкиваются в своей практике с явлениями, которые невозможно объяснить с помощью класси- ческих финансово-экономических теорий. Классические теории основываются на предпосылке, что все участники финансовых отношений (индивиды) полностью рациональны, т.е. соответствуют следующим критериям. Во-первых, получая но- вую информацию, индивиды «правильно» инкорпорируют ее в свои представле- ния. Во-вторых, на основе сложившихся представлений они принимают правиль- ные решения, соответствующие теории ожидаемой полезности. Поведенческий подход в области финансов основан на предположении, что далеко не все участни- ки финансовых отношений являются полностью рациональными.
Существует ряд поведенческих теорий, объясняющих нерациональное поведе- ние участников финансовых отношений. В числе таких теорий – «теория игрока», или «закон малых чисел».
Рассмотрим сущность данной теории на следующем примере. При подбрасы- вании монеты пять раз выпадала решка. Какова вероятность того, что шестой раз выпадет орел? Правильный ответ – 0,5. Большинство же людей ответит – очень большая вероятность, так как решка и орел должны выпадать примерно одинако- во, на шестой раз скорее всего выпадет орел. Это и есть «ошибка игрока», которая возникает при применении закона больших чисел в малой выборке. Данное явле- ние получило название закона малых чисел.
Теория перспектив утверждает, что участники финансовых отношений гораздо сильнее переживают от потерь, чем получают удовлетворение от такого же по раз- меру выигрыша. Этим объясняется их выбор в условиях неопределенности вари- анта с наименьшей вероятностью убытков.
Теория «якоря» состоит в следующем: формирование каких-то оценок начи- нается с первоначальной, порой случайной оценки, так называемого якоря, к ко- торой привязывается окончательный результат. Неслучайно продавцы, например, недвижимости завышают начальную цену. Это позволяет им продать объект по завышенной цене.
233
Главной целью управления корпоративными финансами является максимиза- ция акционерной стоимости фирмы. В соответствии с теорией поведенческих фи- нансов этому препятствуют внутренние и внешние факторы.
В качестве внутренних факторов называют агентские издержки, возникающие в результате расхождения интересов менеджеров и собственников фирмы.
Сторонники управления, ориентированного на повышение стоимости фирмы, считают, что правильно разработанная система контрактов и оплаты труда может решить проблему агентских издержек и заставить менеджеров повышать акцио- нерную стоимость фирмы. Они предлагают использовать систему наградных оп- ционов на право покупки акций фирмы, что автоматически должно заинтересовать менеджеров в мероприятиях по повышению курсовой стоимости акций фирмы.
Однако в последнее время курсовая стоимость акций не всегда определяется эффективностью деятельности менеджеров. В связи с этим систему наградных оп- ционов все чаще заменяют специальные премиальные системы.
В качестве внешних факторов, препятствующих максимизации стоимости фир- мы, специалисты называют отклонение фактической рыночной стоимости от тео- ретической, рассчитанной на основе фундаментального подхода.
Наибольшее применение принципы поведенческого подхода нашли в следую- щих областях корпоративных финансов.
1. Формирование дивидендной политики предприятия. Мировая практика сви- детельствует о том, что любые серьезные изменения в области дивидендной по- литики немедленно отражаются на цене акций данной компании. Увеличение ди- видендов является хорошим сигналом для инвесторов и сопровождается ростом рыночной цены акций, а сообщение о сокращении дивидендов ведет, как правило, к снижению цены, поэтому корпорации неохотно урезают дивиденды, а, следова- тельно, и не увеличивают их, если не предполагается стабильная или более высокая прибыль в будущем. Таким образом, по их мнению, увеличение дивидендов сверх обычного уровня – это «сигнал» инвесторам о том, что руководство прогнозирует хорошую прибыль в будущем, и наоборот. Дивиденды являются одним из критери- ев, по которым инвесторы могут определять хорошо развивающиеся прибыльные фирмы. Инвесторы больше доверяют фирмам, показывающим высокие прибыли в своей отчетности, если эта информация подтверждается соответствующей по- литикой в области дивидендов. Бихевиористская теория рыночного ценообразо- вания утверждает, что плохие новости снижают цену акций сильнее, чем хорошие повышают. В качестве примера можно привести влияние на курсовую стоимость акций информации о повышении и понижении дивидендов. Их рост может лишь незначительно повысить их курсовую стоимость. Но даже небольшое снижение дивидендов может привести к обвалу стоимости акций. Поэтому финансовым ме- неджерам не следует повышать дивидендные выплаты, если они не уверены, что смогут в дальнейшем сохранить их уровень.
В последнее время сторонники поведенческого подхода утверждают, что суще- ствуют отдельные периоды времени, когда среди инвесторов повышается спрос
Глава 10. Поведенческая теория финансов и теория аукционов
234
ЧАСТЬ 1. Поведенческая экономика как современная парадигма развития экономической науки на акции, по которым выплачиваются дивиденды, и они готовы переплачивать за них. В результате появляется так называемая дивидендная премия, т.е. превыше- ние цены акций над их фундаментальной стоимостью из-за повышенного спроса на акции компании. В другие периоды настроения инвесторов меняются, спрос на такие акции падает. Акциям с дивидендами инвесторы предпочитают акции компаний, у которых имеется потенциал роста. В результате дивидендная премия падает, даже появляется дивидендный дисконт. Сторонники поведенческого под- хода считают необходимым прогнозировать настроения инвесторов, чтобы учесть их при формировании дивидендной политики. В те периоды, когда возможен рост спроса на акции с дивидендами, менеджеры должны принимать решение об их выплате, а в период падения спроса на акции с дивидендами прекращать их вы- плату.
2. Управление агентскими отношениями с целью снижения риска агентского
конфликта. Современное предприятие представляет собой команду специалистов, в которую входят управляющие, служащие и работники, акционеры и держатели облигаций. Члены этой корпоративной команды связаны друг с другом формаль- ными и неформальными отношениями. Целью финансового менеджмента являет- ся максимизация стоимости предприятия. Однако менеджеры фирм могут иметь и другие цели, конкурирующие с максимизацией богатства собственников. Тот факт, что собственники предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный агентский конфликт интересов.
Потенциальные агентские конфликты имеют большое значение для большин- ства крупных корпораций, поскольку менеджеры крупных фирм владеют лишь не- большим процентом их акций. В такой ситуации максимизация богатства акцио- неров может не быть их главной целью. По мнению специалистов, главной целью менеджеров-агентов является увеличение размеров фирмы. Создавая крупную, стремительно растущую фирму, менеджеры:
– закрепляют за собой свои места, так как скупка контрольного пакета акций другими фирмами становится менее вероятной;
– увеличивают собственную власть, статус и оклады;
– создают дополнительные возможности для своих подчиненных – менеджеров низшего и среднего звеньев.
У менеджеров разыгрывается аппетит к привилегиям, они жертвуют средства корпорации организациям, которым покровительствуют, поскольку большая часть этих расходов ложится на прочих акционеров.
Менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с помощью сти- мулов, ограничений и наказаний. Но эти средства эффективны лишь в тех случаях, когда акционеры могут проследить за всеми действиями менеджеров. При этом возникает проблема морального риска, под которым понимается возможность не- замеченных действий менеджеров в их интересах.
Для снижения возможности возникновения агентских конфликтов собственники вынуждены нести агентские затраты, которые можно разделить на три категории:
235
– затраты на осуществление контроля над деятельностью менеджеров (напри- мер, затраты на проведение аудиторских проверок);
– расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возмож- ность нежелательного поведения менеджеров (например, введение в состав прав- ления внешних инвесторов);
– затраты, связанные с созданием специальных условий, ограничивающих дей- ствия менеджеров, не соответствующие интересам акционеров, например введе- ние обязательного голосования всех акционеров или их большинства по опреде- ленным вопросам (например, слияния, поглощения и т.д.).
Если собственники не осуществляют никаких усилий, чтобы повлиять на дея- тельность менеджеров, неизбежна потеря эффективности фирмы. Слишком высо- кие агентские затраты приведут к тому же результату. Собственникам необходимо найти оптимальное соотношение между уровнем агентских затрат и возможными потерями от возникновения агентских конфликтов.
3. Формирование политики корпоративного контроля. Процесс принятия ре- шения менеджментом о слиянии с какой-то компанией или ее поглощении в зна- чительной степени соответствует поведенческому подходу. Теория «гордыни» утверждает, что многие решения о слиянии и поглощении являются результатом субъективной уверенности менеджера о недооцененности рынком поглощаемой компании.
Процесс слияния включает в себя следующие этапы:
– корпорация-покупатель определяет потенциальную корпорацию-цель;
– покупатель оценивает акции цели (с точки зрения их недооцененности);
– полученная (теоретическая стоимость) цели сравнивается с ее рыночной сто- имостью.
Если полученная оценка ниже рыночной, слияния не происходит, если выше, делается тендерное предложение (предложение купить контрольный пакет акций
– тендер).
Почему же теория носит название гордыни? Слияние – это результат индивиду- ального решения менеджмента корпорации-покупателя. Он считает свою оценку корпорации-цели более верной, чем ее рыночная оценка, и принимает решение о слиянии. Слишком самоуверенные инвесторы могут принести вред своей компа- нии. Надеясь извлечь прибыль из прогнозируемой ими оценки предприятия-цели, они принимают лихорадочное решение о скупке акций данной компании, что в итоге может привести к значительным потерям.
4. Формирование финансово-инвестиционной политики предприятия. В осно- ве большинства классических финансовых теорий и моделей лежит предположе- ние о рациональном поведении инвестора на рынке. Как было отмечено выше, оно не всегда является рациональным в действительности. Действуя в условиях неопределенности, инвесторы находятся под влиянием сильных эмоций, иллюзий и других «иррациональных» факторов. Именно выявление данных факторов и из- учение их воздействия на процесс принятия инвестиционно-финансовых решений
Глава 10. Поведенческая теория финансов и теория аукционов
236
ЧАСТЬ 1. Поведенческая экономика как современная парадигма развития экономической науки являются основой поведенческих финансов. Поведенческие финансы − направле- ние финансового менеджмента, учитывающее иррациональную природу поведе- ния инвесторов и финансистов на рынке в условиях неопределенности и риска при принятии решений финансово-инвестиционного характера. Данная наука предла- гает иной взгляд на ряд проблем фондового рынка, рассмотренных в классических теориях традиционных финансов. В их числе – портфельная теория Г. Марковица и модель оценки доходности финансовых активов У. Шарпа, теория ценообразова- ния опционов Ф. Блэка, гипотеза эффективных рынков Ю. Фамы. Все перечислен- ные теории, как и подавляющее большинство классических финансовых теорий, опираются на предположение о рациональном поведении инвестора на рынке, что подразумевает под собой:
– использование всеми участниками рынка одинаковой и равнодоступной ин- формации;
– одинаковые ожидания у всех участников рынка капитала относительно доход- ности и рискованности финансовых активов;
– соответствие действий инвесторов принципу максимизации ожидаемой по- лезности в условиях неопределенности.
В то же время многочисленные исследования, проводившиеся в последние де- сятилетия, дают основания полагать, что движение рыночных цен и поведение рынка в целом не могут быть описаны классическими финансовыми теориями и моделями с достаточной степенью достоверности. Причина этого заключается в том, что поведение инвесторов на рынке не является рациональным, т.е. не со- ответствует предположениям, лежащим в основе данных теорий и признанным существенными для возможности их эффективного использования.
В качестве примера нерационального поведения учеными был исследован так называемый эффект толпы. Специфическое воздействие, которое оказывает толпа на составляющих ее людей, было описано французским социологом Г. Лебоном в изданной в 1895 г. книге «Психология толпы». Лебон заметил, что, действуя в группе, люди превращаются в единое целое, обладающее коллективным сознани- ем, это сознание заставляет членов группы вести себя совсем не так, как они вели бы себя, действуя в одиночку. Чувство толпы и ее действия крайне заразительны, отмечает Лебон, и часто заставляют людей приносить личные интересы в жертву коллективному интересу
В том, что эффект толпы работает на рынках, не может быть сомнений. Еще в 1841 г. Ч. Маккей в книге «Воспоминания о чрезвычайных массовых заблуж- дениях и безумии толп» объяснил образование спекулятивных пузырей на рынке эпизодическими вспышками массовой истерии. Наиболее известными примерами такой истерии были «тюльпаномания» 1636 г. и калифорнийская «золотая лихо- радка» 1840 г.
Сегодня многие наблюдатели полагают, что все крайние, резкие изменения цен, которые происходят в моменты, когда рынок достигает максимальных и минималь- ных значений, связаны именно с поведением толпы. В применении к финансовым
237
рынкам данный эффект получил название информационного каскада. Инвестор принимает решение, наблюдая за действием большого количества других участ- ников рынка и имитируя их. В условиях ограниченных возможностей своевремен- ного получения и обработки огромного количества информации следование пове- дению толпы иногда может оказаться единственным способом решения проблемы выбора в ситуации неопределенности. Но и без воздействия «коллективного со- знания» люди часто принимают абсолютно нерациональные решения, например, в ситуации, когда кажется, что есть возможность каким-то образом воздействовать на результат совершаемой операции. Чаще всего это вызвано необходимостью выполнять определенные действия, формирующие «иллюзию контроля» над раз- витием событий. Данное явление впервые было наиболее полно описано и под- тверждено результатами проведенных исследований в работе Э. Лангер «Иллю- зия контроля», опубликованной в 1975 г. Автор работы убедительно доказала, что человек склонен принимать на себя гораздо больший риск, если он участвует в игре, условия которой сформулированы так, что необходимость совершения опре- деленных действий вызывает у играющего «иллюзию контроля», т.е. уверенность в том, что конечный результат зависит от его способностей. При этом совершенно одинаковые по сути, но по-разному сформулированные игры («иллюзия контроля» может возникнуть при иной формулировке условий) могут изменить у играющего как решение принимать или не принимать в них участие, так и величину денежной суммы, которой он готов рискнуть в этой игре.
Почему же люди действуют нерационально? Если выявить основные причины, можно предвидеть и контролировать подобные ситуации, в результате избегая не- гативных последствий «неправильного поведения». Полезно научиться понимать и предсказывать действия других участников рынка (как партнеров, так и конку- рентов), обращая себе на пользу любые отклонения от «правильной» или «рацио- нальной» линии поведения. Обобщая результаты работ различных исследователей, полученные за многие годы изучения данной проблемы, разделим все субъектив- ные факторы, определяющие поведение инвесторов на рынке, на две категории.
К первой необходимо отнести ошибочное восприятие действительности или неверную оценку реальной ситуации, как следствие – неправильные решения, вы- званные сложившимися стереотипами мышления, свойственными практически всем людям в любой сфере деятельности, в том числе финансовой.
Ко второй относятся эмоциональные факторы, определяющие поведение людей в обусловленных обстоятельствах, заложенные в природе человека и присущие по- давляющему большинству индивидуумов.
В противоположность признакам рационального поведения, на которых осно- вываются классические финансовые теории, поведенческие финансы представ- ляют следующие характеристики нерационального поведения, присущие совре- менным участникам фондового рынка: инвесторы не придерживаются пассивных стратегий, подразумеваемых теорией эффективных рынков, активно продают и покупают ценные бумаги.
Глава 10. Поведенческая теория финансов и теория аукционов
ПОВЕДЕНЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ ФИНАНСОВ
И ТЕОРИЯ АУКЦИОНОВ
Рациональное и нерациональное поведение участников
финансовых отношений
Специалисты в области финансового менеджмента очень часто сталкиваются в своей практике с явлениями, которые невозможно объяснить с помощью класси- ческих финансово-экономических теорий. Классические теории основываются на предпосылке, что все участники финансовых отношений (индивиды) полностью рациональны, т.е. соответствуют следующим критериям. Во-первых, получая но- вую информацию, индивиды «правильно» инкорпорируют ее в свои представле- ния. Во-вторых, на основе сложившихся представлений они принимают правиль- ные решения, соответствующие теории ожидаемой полезности. Поведенческий подход в области финансов основан на предположении, что далеко не все участни- ки финансовых отношений являются полностью рациональными.
Существует ряд поведенческих теорий, объясняющих нерациональное поведе- ние участников финансовых отношений. В числе таких теорий – «теория игрока», или «закон малых чисел».
Рассмотрим сущность данной теории на следующем примере. При подбрасы- вании монеты пять раз выпадала решка. Какова вероятность того, что шестой раз выпадет орел? Правильный ответ – 0,5. Большинство же людей ответит – очень большая вероятность, так как решка и орел должны выпадать примерно одинако- во, на шестой раз скорее всего выпадет орел. Это и есть «ошибка игрока», которая возникает при применении закона больших чисел в малой выборке. Данное явле- ние получило название закона малых чисел.
Теория перспектив утверждает, что участники финансовых отношений гораздо сильнее переживают от потерь, чем получают удовлетворение от такого же по раз- меру выигрыша. Этим объясняется их выбор в условиях неопределенности вари- анта с наименьшей вероятностью убытков.
Теория «якоря» состоит в следующем: формирование каких-то оценок начи- нается с первоначальной, порой случайной оценки, так называемого якоря, к ко- торой привязывается окончательный результат. Неслучайно продавцы, например, недвижимости завышают начальную цену. Это позволяет им продать объект по завышенной цене.
233
Главной целью управления корпоративными финансами является максимиза- ция акционерной стоимости фирмы. В соответствии с теорией поведенческих фи- нансов этому препятствуют внутренние и внешние факторы.
В качестве внутренних факторов называют агентские издержки, возникающие в результате расхождения интересов менеджеров и собственников фирмы.
Сторонники управления, ориентированного на повышение стоимости фирмы, считают, что правильно разработанная система контрактов и оплаты труда может решить проблему агентских издержек и заставить менеджеров повышать акцио- нерную стоимость фирмы. Они предлагают использовать систему наградных оп- ционов на право покупки акций фирмы, что автоматически должно заинтересовать менеджеров в мероприятиях по повышению курсовой стоимости акций фирмы.
Однако в последнее время курсовая стоимость акций не всегда определяется эффективностью деятельности менеджеров. В связи с этим систему наградных оп- ционов все чаще заменяют специальные премиальные системы.
В качестве внешних факторов, препятствующих максимизации стоимости фир- мы, специалисты называют отклонение фактической рыночной стоимости от тео- ретической, рассчитанной на основе фундаментального подхода.
Наибольшее применение принципы поведенческого подхода нашли в следую- щих областях корпоративных финансов.
1. Формирование дивидендной политики предприятия. Мировая практика сви- детельствует о том, что любые серьезные изменения в области дивидендной по- литики немедленно отражаются на цене акций данной компании. Увеличение ди- видендов является хорошим сигналом для инвесторов и сопровождается ростом рыночной цены акций, а сообщение о сокращении дивидендов ведет, как правило, к снижению цены, поэтому корпорации неохотно урезают дивиденды, а, следова- тельно, и не увеличивают их, если не предполагается стабильная или более высокая прибыль в будущем. Таким образом, по их мнению, увеличение дивидендов сверх обычного уровня – это «сигнал» инвесторам о том, что руководство прогнозирует хорошую прибыль в будущем, и наоборот. Дивиденды являются одним из критери- ев, по которым инвесторы могут определять хорошо развивающиеся прибыльные фирмы. Инвесторы больше доверяют фирмам, показывающим высокие прибыли в своей отчетности, если эта информация подтверждается соответствующей по- литикой в области дивидендов. Бихевиористская теория рыночного ценообразо- вания утверждает, что плохие новости снижают цену акций сильнее, чем хорошие повышают. В качестве примера можно привести влияние на курсовую стоимость акций информации о повышении и понижении дивидендов. Их рост может лишь незначительно повысить их курсовую стоимость. Но даже небольшое снижение дивидендов может привести к обвалу стоимости акций. Поэтому финансовым ме- неджерам не следует повышать дивидендные выплаты, если они не уверены, что смогут в дальнейшем сохранить их уровень.
В последнее время сторонники поведенческого подхода утверждают, что суще- ствуют отдельные периоды времени, когда среди инвесторов повышается спрос
Глава 10. Поведенческая теория финансов и теория аукционов
234
ЧАСТЬ 1. Поведенческая экономика как современная парадигма развития экономической науки на акции, по которым выплачиваются дивиденды, и они готовы переплачивать за них. В результате появляется так называемая дивидендная премия, т.е. превыше- ние цены акций над их фундаментальной стоимостью из-за повышенного спроса на акции компании. В другие периоды настроения инвесторов меняются, спрос на такие акции падает. Акциям с дивидендами инвесторы предпочитают акции компаний, у которых имеется потенциал роста. В результате дивидендная премия падает, даже появляется дивидендный дисконт. Сторонники поведенческого под- хода считают необходимым прогнозировать настроения инвесторов, чтобы учесть их при формировании дивидендной политики. В те периоды, когда возможен рост спроса на акции с дивидендами, менеджеры должны принимать решение об их выплате, а в период падения спроса на акции с дивидендами прекращать их вы- плату.
2. Управление агентскими отношениями с целью снижения риска агентского
конфликта. Современное предприятие представляет собой команду специалистов, в которую входят управляющие, служащие и работники, акционеры и держатели облигаций. Члены этой корпоративной команды связаны друг с другом формаль- ными и неформальными отношениями. Целью финансового менеджмента являет- ся максимизация стоимости предприятия. Однако менеджеры фирм могут иметь и другие цели, конкурирующие с максимизацией богатства собственников. Тот факт, что собственники предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный агентский конфликт интересов.
Потенциальные агентские конфликты имеют большое значение для большин- ства крупных корпораций, поскольку менеджеры крупных фирм владеют лишь не- большим процентом их акций. В такой ситуации максимизация богатства акцио- неров может не быть их главной целью. По мнению специалистов, главной целью менеджеров-агентов является увеличение размеров фирмы. Создавая крупную, стремительно растущую фирму, менеджеры:
– закрепляют за собой свои места, так как скупка контрольного пакета акций другими фирмами становится менее вероятной;
– увеличивают собственную власть, статус и оклады;
– создают дополнительные возможности для своих подчиненных – менеджеров низшего и среднего звеньев.
У менеджеров разыгрывается аппетит к привилегиям, они жертвуют средства корпорации организациям, которым покровительствуют, поскольку большая часть этих расходов ложится на прочих акционеров.
Менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с помощью сти- мулов, ограничений и наказаний. Но эти средства эффективны лишь в тех случаях, когда акционеры могут проследить за всеми действиями менеджеров. При этом возникает проблема морального риска, под которым понимается возможность не- замеченных действий менеджеров в их интересах.
Для снижения возможности возникновения агентских конфликтов собственники вынуждены нести агентские затраты, которые можно разделить на три категории:
235
– затраты на осуществление контроля над деятельностью менеджеров (напри- мер, затраты на проведение аудиторских проверок);
– расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возмож- ность нежелательного поведения менеджеров (например, введение в состав прав- ления внешних инвесторов);
– затраты, связанные с созданием специальных условий, ограничивающих дей- ствия менеджеров, не соответствующие интересам акционеров, например введе- ние обязательного голосования всех акционеров или их большинства по опреде- ленным вопросам (например, слияния, поглощения и т.д.).
Если собственники не осуществляют никаких усилий, чтобы повлиять на дея- тельность менеджеров, неизбежна потеря эффективности фирмы. Слишком высо- кие агентские затраты приведут к тому же результату. Собственникам необходимо найти оптимальное соотношение между уровнем агентских затрат и возможными потерями от возникновения агентских конфликтов.
3. Формирование политики корпоративного контроля. Процесс принятия ре- шения менеджментом о слиянии с какой-то компанией или ее поглощении в зна- чительной степени соответствует поведенческому подходу. Теория «гордыни» утверждает, что многие решения о слиянии и поглощении являются результатом субъективной уверенности менеджера о недооцененности рынком поглощаемой компании.
Процесс слияния включает в себя следующие этапы:
– корпорация-покупатель определяет потенциальную корпорацию-цель;
– покупатель оценивает акции цели (с точки зрения их недооцененности);
– полученная (теоретическая стоимость) цели сравнивается с ее рыночной сто- имостью.
Если полученная оценка ниже рыночной, слияния не происходит, если выше, делается тендерное предложение (предложение купить контрольный пакет акций
– тендер).
Почему же теория носит название гордыни? Слияние – это результат индивиду- ального решения менеджмента корпорации-покупателя. Он считает свою оценку корпорации-цели более верной, чем ее рыночная оценка, и принимает решение о слиянии. Слишком самоуверенные инвесторы могут принести вред своей компа- нии. Надеясь извлечь прибыль из прогнозируемой ими оценки предприятия-цели, они принимают лихорадочное решение о скупке акций данной компании, что в итоге может привести к значительным потерям.
4. Формирование финансово-инвестиционной политики предприятия. В осно- ве большинства классических финансовых теорий и моделей лежит предположе- ние о рациональном поведении инвестора на рынке. Как было отмечено выше, оно не всегда является рациональным в действительности. Действуя в условиях неопределенности, инвесторы находятся под влиянием сильных эмоций, иллюзий и других «иррациональных» факторов. Именно выявление данных факторов и из- учение их воздействия на процесс принятия инвестиционно-финансовых решений
Глава 10. Поведенческая теория финансов и теория аукционов
236
ЧАСТЬ 1. Поведенческая экономика как современная парадигма развития экономической науки являются основой поведенческих финансов. Поведенческие финансы − направле- ние финансового менеджмента, учитывающее иррациональную природу поведе- ния инвесторов и финансистов на рынке в условиях неопределенности и риска при принятии решений финансово-инвестиционного характера. Данная наука предла- гает иной взгляд на ряд проблем фондового рынка, рассмотренных в классических теориях традиционных финансов. В их числе – портфельная теория Г. Марковица и модель оценки доходности финансовых активов У. Шарпа, теория ценообразова- ния опционов Ф. Блэка, гипотеза эффективных рынков Ю. Фамы. Все перечислен- ные теории, как и подавляющее большинство классических финансовых теорий, опираются на предположение о рациональном поведении инвестора на рынке, что подразумевает под собой:
– использование всеми участниками рынка одинаковой и равнодоступной ин- формации;
– одинаковые ожидания у всех участников рынка капитала относительно доход- ности и рискованности финансовых активов;
– соответствие действий инвесторов принципу максимизации ожидаемой по- лезности в условиях неопределенности.
В то же время многочисленные исследования, проводившиеся в последние де- сятилетия, дают основания полагать, что движение рыночных цен и поведение рынка в целом не могут быть описаны классическими финансовыми теориями и моделями с достаточной степенью достоверности. Причина этого заключается в том, что поведение инвесторов на рынке не является рациональным, т.е. не со- ответствует предположениям, лежащим в основе данных теорий и признанным существенными для возможности их эффективного использования.
В качестве примера нерационального поведения учеными был исследован так называемый эффект толпы. Специфическое воздействие, которое оказывает толпа на составляющих ее людей, было описано французским социологом Г. Лебоном в изданной в 1895 г. книге «Психология толпы». Лебон заметил, что, действуя в группе, люди превращаются в единое целое, обладающее коллективным сознани- ем, это сознание заставляет членов группы вести себя совсем не так, как они вели бы себя, действуя в одиночку. Чувство толпы и ее действия крайне заразительны, отмечает Лебон, и часто заставляют людей приносить личные интересы в жертву коллективному интересу
В том, что эффект толпы работает на рынках, не может быть сомнений. Еще в 1841 г. Ч. Маккей в книге «Воспоминания о чрезвычайных массовых заблуж- дениях и безумии толп» объяснил образование спекулятивных пузырей на рынке эпизодическими вспышками массовой истерии. Наиболее известными примерами такой истерии были «тюльпаномания» 1636 г. и калифорнийская «золотая лихо- радка» 1840 г.
Сегодня многие наблюдатели полагают, что все крайние, резкие изменения цен, которые происходят в моменты, когда рынок достигает максимальных и минималь- ных значений, связаны именно с поведением толпы. В применении к финансовым
237
рынкам данный эффект получил название информационного каскада. Инвестор принимает решение, наблюдая за действием большого количества других участ- ников рынка и имитируя их. В условиях ограниченных возможностей своевремен- ного получения и обработки огромного количества информации следование пове- дению толпы иногда может оказаться единственным способом решения проблемы выбора в ситуации неопределенности. Но и без воздействия «коллективного со- знания» люди часто принимают абсолютно нерациональные решения, например, в ситуации, когда кажется, что есть возможность каким-то образом воздействовать на результат совершаемой операции. Чаще всего это вызвано необходимостью выполнять определенные действия, формирующие «иллюзию контроля» над раз- витием событий. Данное явление впервые было наиболее полно описано и под- тверждено результатами проведенных исследований в работе Э. Лангер «Иллю- зия контроля», опубликованной в 1975 г. Автор работы убедительно доказала, что человек склонен принимать на себя гораздо больший риск, если он участвует в игре, условия которой сформулированы так, что необходимость совершения опре- деленных действий вызывает у играющего «иллюзию контроля», т.е. уверенность в том, что конечный результат зависит от его способностей. При этом совершенно одинаковые по сути, но по-разному сформулированные игры («иллюзия контроля» может возникнуть при иной формулировке условий) могут изменить у играющего как решение принимать или не принимать в них участие, так и величину денежной суммы, которой он готов рискнуть в этой игре.
Почему же люди действуют нерационально? Если выявить основные причины, можно предвидеть и контролировать подобные ситуации, в результате избегая не- гативных последствий «неправильного поведения». Полезно научиться понимать и предсказывать действия других участников рынка (как партнеров, так и конку- рентов), обращая себе на пользу любые отклонения от «правильной» или «рацио- нальной» линии поведения. Обобщая результаты работ различных исследователей, полученные за многие годы изучения данной проблемы, разделим все субъектив- ные факторы, определяющие поведение инвесторов на рынке, на две категории.
К первой необходимо отнести ошибочное восприятие действительности или неверную оценку реальной ситуации, как следствие – неправильные решения, вы- званные сложившимися стереотипами мышления, свойственными практически всем людям в любой сфере деятельности, в том числе финансовой.
Ко второй относятся эмоциональные факторы, определяющие поведение людей в обусловленных обстоятельствах, заложенные в природе человека и присущие по- давляющему большинству индивидуумов.
В противоположность признакам рационального поведения, на которых осно- вываются классические финансовые теории, поведенческие финансы представ- ляют следующие характеристики нерационального поведения, присущие совре- менным участникам фондового рынка: инвесторы не придерживаются пассивных стратегий, подразумеваемых теорией эффективных рынков, активно продают и покупают ценные бумаги.
Глава 10. Поведенческая теория финансов и теория аукционов