Файл: Э. А. мАркАрьян, Г. П. ГерАсименко, с. Э. мАркАрьян экономический анализ хозяйственной деятельности.pdf

Глава 2. Анализ финансового состояния
361
ды, инвесторам — проценты за сделанные ими инвестиции и т.д. Об(
щая сумма средств, которую нужно уплатить за использование опре(
деленного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется «ценой капитала». Под капиталом в дан(
ном случае понимаются собственные и заемные источники средств.
Концепция цены капитала — одна из основных в теории капита(
ла. Она не сводится только к исчислению процентов, которые нужно уплатить владельцам финансовых ресурсов, но также характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую долж(
но обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную сто(
имость.
Следует различать два понятия: «цена капитала организации»
и «цена организации в целом как субъекта на рынке капиталов». Пер(
вое понятие количественно выражается в сложившихся в организа(
ции относительных годовых расходах по обслуживанию своей задол(
женности перед собственниками и инвесторами. Второе может характеризоваться различными показателями, в частности величиной собственного капитала. Оба понятия количественно взаимосвязаны.
Так, если организация участвует в инвестиционном проекте, доход(
ность которого меньше, чем цена капитала, то цена организации по завершении проекта может уменьшиться. Таким образом, цена капи(
тала является ключевым элементом теории и практики управленче(
ских решений инвестиционного характера.
Цена капитала количественно выражается в сложившихся в орга(
низации относительных годовых расходах по обслуживанию своей за(
долженности перед собственниками, банками и инвесторами, т.е. это относительный показатель, измеряемый в процентах. Понятно, что по(
добная характеристика может даваться как в отношении отдельного источника, так и в отношении их совокупности. Как правило, коммер(
ческая организация финансируется одновременно из нескольких ис(
точников. Поскольку стоимость каждого из источников средств раз(
лична, цена капитала организации определяется по формуле средней арифметической взвешенной. Основная сложность при расчетах за(
ключается в исчислении цены капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), для ряда дру(
гих источников это довольно трудно и недостаточно точно. Тем не ме(
нее даже приблизительное знание цены капитала коммерческой орга(
низации весьма полезно как для сравнительной характеристики эффективности авансирования средств в ее деятельность, так и для осу(
ществления ее собственной инвестиционной политики.

362
РАЗДЕЛ II. ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ
Можно выделить пять основных источников капитала организа(
ции, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешен(
ной цены капитала:
1) банковские ссуды и займы;
2) облигационные займы;
3) привилегированные акции;
4) обыкновенные акции;
5) нераспределенная прибыль.
Для определения средневзвешенной цены капитала предвари(
тельно следует рассчитать цену собственного и заемного капитала и их элементов.
Основными элементами заемного капитала являются ссуды бан(
ка и выпущенные организацией облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Дело в том, что в большинстве стран налоговое законодательство разрешает затраты,
связанные с выплатой процентов, относить на себестоимость продук(
ции (работ, услуг), т.е. исключать из налогооблагаемой прибыли. По(
этому цена единицы этого источника средств (Ц
бк
) меньше, чем упла(
чиваемый банку процент (Р), на сумму налога. Формула расчета:
Ц
бк о
= Р (1 – Н),
(2.23)
где
Н — ставка налога на прибыль.
В российской практике в себестоимость продукции (работ, услуг)
включаются затраты по оплате процентов по ссудам только в преде(
лах учетной ставки Центрального банка РФ, увеличенной на три пунк(
та. Остальные проценты, превышающие указанный минимум, вклю(
чаемый в себестоимость, уплачиваются за счет чистой прибыли.
Формула расчета:
Ц
бк о
= Р – Н (r + 0,03),
(2.24)
где r — учетная ставка Центрального банка РФ.
Займы, полученные от других организаций, отличаются от бан(
ковского кредита в плане обслуживания долга. По действующему за(
конодательству проценты, уплачиваемые за пользование такими зай(
мами, не могут относиться на себестоимость продукции. Поэтому цена этого источника средств равна уплачиваемой процентной ставке.
Суммы, причитающиеся к уплате процентов по облигациям, спи(
сываются за счет прибыли. Цена такого источника средств, как обли(
гации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уп(
лачиваемого процента, а более точно может быть найдена по следующей формуле
Ц
об
= С
Н
× r
К
: С
Р
,
(2.25)

Глава 2. Анализ финансового состояния
363
где
Ц
об
— цена облигационного займа;
С
Н
— номинальная стоимость облигации;
r
К
— купонная ставка, %;
С
Р
— текущая (рыночная) стоимость облигации.
Нередко облигации продаются с дисконтом. В этом случае расчет цены источника средств в виде облигаций имеет следующий вид:
Н
Р
Н
К
об
Р
(С
С )
С
r n
Ц
,
С
−
× +
=
(2.26)
где n — срок облигационного займа (количество лет).
В настоящее время на многих предприятиях в качестве источника заемных средств выступает задолженность перед бюджетом и в госу(
дарственные внебюджетные фонды. Штрафные санкции и пени, уп(
лачиваемые за просрочку, в данном случае являются платой за этот источник средств. Цена такого источника определяется по формуле
Ц
зад
= ШП : ЗД,
(2.27)
где
Ц
зад
— цена задолженности в бюджет и во внебюджетные фонды;
ШП — штрафы, пени за просрочку платежа за год;
ЗД — среднегодовая задолженность в бюджет и во внебюджетные фонды.
С позиции расчета цены собственного капитала организации сле(
дует выделять три его источника: привилегированные и обыкновен(
ные акции, а также нераспределенную прибыль.
Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерче(
ской организации рассчитывают на получение дохода (дивидендов).
Доход акционеров будет равен затратам организации по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции коммерческой органи(
зации цена такого источника средств приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегиро(
ванным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источ(
ника средств «привилегированные акции» (Ц
ПА
) рассчитывается по формуле
Ц
ПА
= Д
ПА
: С
ПА
,
(2.28)
где
Д
ПА
— размер фиксированного дивиденда по привилегированным ак(
циям;
С
ПА
— текущая (рыночная) стоимость привилегированной акции.
Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не опреде(
лен и зависит от эффективности работы коммерческой организации.
Поэтому цену источника средств «обыкновенные акции» (Ц
ОА
) мож(

364
РАЗДЕЛ II. ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ
но рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценок, из которых наибольшее распространение получили модель Гор(
дона и модель САРМ.
Модель Гордона имеет следующий вид:
Ц
ОА
= Д
П
: Ц
Р
+ g,
(2.29)
где
Д
п
— прогнозное значение дивиденда на ближайший период;
Ц
р
— текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;
g — прогнозируемый темп прироста дивидендов.
Такая методика расчета имеет ряд недостатков. Во(первых, она может быть использована только для организаций, выплачивающих дивиденды. Во(вторых, показатель Ц
ОА
очень чувствителен к измене(
нию коэффициента g. В(третьих, здесь не учитывается фактор риска.
Этих недостатков, в известной мере, можно избежать, используя мо(
дель САРМ, согласно которой
Ц
ОА
= R
F
+
β × (R
m
– R
F
),
(2.30)
где
R
F
— доходность безрисковых вложений;
β — коэффициент, рассчитываемый для каждой акции;
R
m
— средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бу(
маг.
Значение (R
m
– R
F
) есть премия за риск по средней акции, в то время
β — индекс риска акции относительно других акций. Однако эта модель может быть реализована при определенных условиях. В част(
ности, необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премии за риск, норме дохода в среднем на рынке,
β(коэффициенте. При недо(
статочно развитом фондовом рынке в РФ такой информации не суще(
ствует.
В общем виде формула расчета Ц
АО
имеет вид:
Ц
ОA
= Д : IC,
(2.31)
где
Д — доход, направленный на выплату дивидендов;
IC — инвестиции в обыкновенные акции.
Нераспределенная прибыль может занимать большой удельный вес в общей сумме собственного капитала. Полученная организацией прибыль после отчисления налогов, уплаты причитающихся процен(
тов по заемным средствам, облигационным займам и дивидендов по привилегированным акциям подлежит распределению среди владель(
цев обыкновенных акций. Для того чтобы акционеры не возражали против реинвестирования прибыли в производство, ожидаемая отда(
ча от такого реинвестирования должна быть не меньше, чем отдача от обыкновенных акций.

Глава 2. Анализ финансового состояния
365
Существуют четыре методики расчета цены нераспределенной прибыли (Ц
НП
). Первая методика предполагает расчет Ц
НП на основе модели САРМ. Определение цены нераспределенной прибыли по вто(
рой методике основывается на формуле дисконтированного денежно(
го потока. Величина Ц
НП определяется по следующей формуле:
1
НП t t 1
Д
PV
,
(1 Ц
)
∞
=
=
+
∑
(2.32)
где
РV — текущая стоимость обыкновенной акции;
Д
1
— ожидаемая величина дивиденда на ближайший период;
t — период времени.
При постоянном темпе роста дивидендов (g) цена нераспределен(
ной прибыли может быть рассчитана прямым способом:
Ц
НП
= Д
1
: РV + g,
(2.33)
Третья методика предполагает использование альтернативных ста(
вок рентабельности. В этом случае в качестве цены нераспределенной прибыли рекомендуется использовать депозитный процент по вкла(
дам в стабильной иностранной валюте или депозитную ставку Сбер(
банка РФ.
Четвертая методика строится на основе безрисковой ставки рен(
табельности (К
р
) и субъективно оцениваемой рисковой премии (РП).
В качестве безрисковой ставки рентабельности можно использовать величину, равную 0,25–0,3 ставки рефинансирования ЦБ России.
Среднерыночная премия за риск в экономически развитых странах со(
ставляет 6–7%. Таким образом, величина Ц
НП
может быть рассчитана по формуле
Ц
НП
= К
р
+ РП.
Как уже было сказано, коммерческая организация финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансо(
выми ресурсами она выплачивает проценты, дивиденды, вознаграж(
дения и т. п., т.е. несет некоторые расходы на поддержание своего эко(
номического потенциала.
Показатель, характеризующий относительный уровень общей сум(
мы расходов на поддержание оптимальной структуры источников средств, показывающий стоимость капитала, авансированного в дея(
тельность организации, носит название средневзвешенной цены капи(
тала (Weighted Average Cost of Capital — WACC или Cost of Capital —
CC) и рассчитывается по формуле

366
РАЗДЕЛ II. ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ
n n
i i
i i
i 1
i 1
WACC
Ц
d , или СС
Ц
d ,
=
=
=
×
=
×
∑
∑
(2.34)
где
Ц
i
— цена i(го источника средств;
d i
— удельный вес i(го источника средств в общей их сумме.
Раскрывая содержание формулы (2.34), можно представить ее в следующем виде:
СС = Ц
ПА
× d
ПА
+ Ц
ОА
× d
ОА
+ Ц
НП
× d
НП
+
+ Ц
бк
× d бк
+ Ц
об
× d об
+ Ц
зад
× d зад
,
где
Ц
ПА
— цена собственного капитала, сформированного за счет выпуска привилегированных акций, коэф.;
Ц
ОА
— цена собственного капитала, сформированного за счет выпуска обыкновенных акций, коэф.;
Ц
НП
— цена собственного капитала, сформированного за счет нераспре(
деленной прибыли реинвестированной в производство, коэф.;
Ц
бк
— цена банковских кредитов, коэф.;
Ц
об
— цена облигационного займа, коэф.;
Ц
зад
— цена просроченной задолженности перед бюджетом и внебюд(
жетными фондами, коэф.;
d
ПА
, d
ОА
, d
НП
, d бк
, d об
, d зад
— доля соответствующих источников средств в общем объеме финансирования, коэф.
Рассматривая проблему стоимости капитала, исходят из данных прошедших периодов. Однако цена отдельных источников средств,
равно как и структура капитала, может меняться. Поэтому средневзве(
шенная цена капитала (СС) не является постоянной величиной, а ме(
няется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов.
Один из них — расширение объема новых инвестиций.
Наращивание экономического потенциала организации может осуществляться как за счет собственного дохода (реинвестирование части прибыли), так и за счет привлеченных средств. Первый источ(
ник средств относительно дешевый, но ограничен в размерах. Второй источник, в принципе, не ограничен сверху, но цена его может суще(
ственно меняться в зависимости от структуры авансированного капи(
тала. Относительный рост в динамике второго источника, как прави(
ло, приводит к возрастанию цены капитала в целом как платы за возрастающий риск.
В связи с этим вводится понятие «предельной цены капитала
(МСС)», которая рассчитывается на основе прогнозных значений рас(
ходов. Эти расходы организация вынуждена будет понести для вос(
производства требуемой структуры капитала при сложившихся усло(
виях фондового рынка. Например, организация планирует участие