Файл: Подкопаева, М. О.docx

Основными моделями портфельного инвестирования являются:

• 
  концепция дисконтированных денежных потоков (DCF);
  
• 
  теория структуры капитала;
  
• 
  модель оценки доходности финансовых активов (CAPM);
  
• 
  теория арбитражного ценообразования (APT).
  

Концепция дисконтированных денежных потоков была разработана Д. Уильямсом. Первым применил этот метод для управления финансами корпора- ций М. Гордон.

Анализ дисконтированных денежных потоков основан на понятии временной

стоимости денег: денежная единица сегодня имеет большую ценность по сравнению

с денежной единицей, которая может быть получена через определенное время. Это связано с тем, что денежная единица может быть инвестирована сегодня в любые активы для получения дохода в будущем.

Анализ денежных потоков включает следующие этапы:

1. 
   прогнозирование денежных потоков;
   
2. 
   оценка степени риска денежных потоков;
   
3. 
   учет степени риска финансовых активов;
   
4. 
   определение текущей стоимости денежных потоков.
   

При анализе дисконтированных денежных потоков используется ставка дис- контирования, которая учитывает альтернативные затраты капитала. Ставка должна отражать влияние трех факторов:

1. 
   безрисковый уровень доходности;
   
2. 
   степень риска денежного потока;
   
3. 
   периодичность денежных потоков – квартал, полугодие, год.
   

Концепция дисконтированных денежных потоков применяется для расчета будущей и текущей стоимости денежных потоков по реальным инвестиционным проектам, а также определении кредитных, арендных, страховых и других платежей при осуществлении соответствующих финансовых операциях.

Теория структуры капитала используется при обосновании вариантов финан-

---

сирования инвестиционной деятельности предприятия, и объединяет четыре кон- цепции, связанные с этапами ее развития:

1. 
   традиционная концепция – рост удельного веса заемного капитала во всех случаях приводит к снижению средневзвешенной стоимости капитала предприятия (ССК), и, следовательно, к росту рыночной стоимости предприятия. Практическое использование этой концепции может привести к утрате финансовой устойчивости предприятия и даже к банкротству;
   
2. 
   концепция безразличия структуры капитала (Ф. Модильяни, М Миллер) – если исходить из допущения эффективного рынка, рыночная стоимость предпри- ятия и средневзвешенная стоимость капитала не зависят от структуры капитала, а определяется только стоимостью активов;
   
3. 
   компромиссная концепция – структура капитала формируется под воздей-
   

141

ствием противоречивых условий, которые определяют соотношение доходности (ССК) и риска (удельного веса заемного капитала в его общей сумме) использования капитала. При оптимизации структуры капитала эти факторы учитываются путем определения точки компромисса, отражающей минимальный уровень доходности и риска;

4. 
   концепция противоречия интересов формирования структуры капитала – выравнивание различных интересов и уровня информированности собственников, инвесторов, кредиторов, руководства вызывает увеличение стоимости отдельных элементов капитала и снижение рыночной стоимости предприятия.
   

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) разработана Г. Марковицем и У. Шарпом. Ее основными положениями являются:

1. 
   структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг предприятия;
   
2. 
   требуемая инвесторами доходность акций зависит от величины риска;
   
3. 
   для минимизации риска инвесторам следует объединить рисковые активы в портфель;
   
4. 
   уровень риска по каждому виду активов следует измерять с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.
   

---

Согласно данной теории, требуемая доходность для любого вида финансовых активов зависит от трех факторов:

• 
  безрисковой доходности по государственным ценным бумагам;
  
• 
  средней доходности на фондовом рынке в целом;
  
• 
  индекса изменения доходности данного финансового актива (акций) по от- ношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.
  

Таким образом, ожидаемая доходность акций компании R, проценты, равна:



В качестве доходности безрисковых ценных бумаг в США берется доходность по государственным казначейским векселям со сроком погашения до одного года - 5-7 % в год.

Разность (R_m - R_f) - рыночная или средняя премия за риск инвестиций в риско- вые ценные бумаги - акции и облигации корпораций. Аналогично, разность (R - R_f) - премия за риск инвестиций в фондовые инструменты данного предприятия. Таким образом, модель САРМ означает, что премия за риск вложений в ценные бумаги прямо пропорциональна рыночной премии за риск.

В западной практике β - коэффициент для отдельных ценных бумаг регулярно публикуется в специальных изданиях: при β = 1 риск средний; при β > 1 риск выше, чем средний по рынку; при β< 1 риск ниже, чем средний по рынку.

Расчет β- коэффициента осуществляется по формуле:

---

Диверсификация минимизирует несистематический риск путем процедуры балансировки - замещение невысокой доходности одного финансового инструмента высокой доходностью другого. Хотя риск сокращается посредством диверсифика- ции, доход не зависит от того, находится ценная бумага в портфеле или отдельно. Доходность портфеля рассчитывается как средневзвешенная доходность всех акти- вов портфеля.

Модель САРМ можно использовать для определения общей цены капитала и требуемой для отдельных инвестиционных проектов.

Модель арбитражной теории ценообразования (APT) можно считать обобще- нием модели САРМ. Арбитраж – покупка определенного вида товара (иностранная валюта, акции, облигации, золото, серебро) или его эквивалента на одном рынке с одновременной продажей на том же рынке или на других рынках с положительной разницей (спредом) в силу особых условий на каждом рынке. Таким образом, ар- битраж – получение гарантированной безрисковой прибыли от

---

игры на рынке.

Модель АРТ основывается на утверждении, что в условиях равновесного рын- ка арбитраж невозможен. Исходя из этого, выводится основное уравнение ценообра- зования активов. Согласно ему на изменение стоимости актива влияет не только ры- ночный фактор - стоимость рыночного портфеля, но и другие, в том числе нерыноч- ные факторы риска – темп производства, уровень инфляции, процентная ставка, стоимость энергоносителей, курс национальной валюты. Таким образом, в модели APT риск трактуется шире, чем стандартное отклонение или ковариация актива с рыночным портфелем.

Согласно модели APTактив характеризуется набором показателей бета- коэффициентов, каждый из которых отражает чувствительность актива к опреде- ленному фактору и характеризует систематический риск, связанный с влиянием именно этого фактора. Величина остаточной доходности – несистематического рис- ка, не объясненного факторами, стала гораздо меньше.

Примером арбитражного ценообразования может служить ситуация, когда ак- ции одной компании котируются на различных торговых площадках и текущая ры- ночная стоимость одной акции на них разная. Тогда нужно продать определенное

количество акций там, где они стоят дороже, и купить такое же количество на дру-

гой площадке, где они стоят дешевле.

При большом количестве участников торгов, повышенный спрос стимулирует повышение цены там, где акции стоили дешевле, а повышенное предложение вызо- вет понижение цены там, где они стоят дороже, что в целом приведет к выравнива- нию цен.

4. Стратегии управления портфелем ценных бумаг

В результате воздействия различных факторов возникает расхождение между инвестиционными параметрами портфеля и целями инвестора. Поэтому необходимо приводить в соответствие структуру портфеля поставленным инвестиционным це-

---