Файл: Программа магистерской подготовки Москва 2018 2 Содержание.pdf
ВУЗ: Не указан
Категория: Не указан
Дисциплина: Не указана
Добавлен: 18.10.2024
Просмотров: 39
Скачиваний: 0
ВНИМАНИЕ! Если данный файл нарушает Ваши авторские права, то обязательно сообщите нам.
49
Подготовка и
утверждение
Отчета об итогах
выпуска
облигаций
Государственная
регистрация
Отчета об итогах
выпуска
облигаций
Рис. 9. Технологическая схема организации облигационного займа
50 7. Отсутствие строгой целевой направленности расходования
привлеченных средств.
Привлеченные посредством облигационного займа средства эмитент может направить на любые собственные нужды, при этом подробного отчета об их использовании не требуется.
8. Укрепление публичного имиджа эмитента на финансовом
рынке.
Размещение облигаций является публичным событием, которое получает публичный резонанс, в частности, отражается в средствах массовой информации, что создаст эмитенту национальный канал маркетинга компании и ее торговой марки, способствует повышению инвестиционной привлекательности эмитента в глазах инвесторов. Это приводит к повышению курсовой стоимости других ценных бумаг эмитента, в особенности акций, и является серьезной гарантией успеха размещения последующих выпусков ценных бумаг. По сути, успешная эмиссия облигаций (желательно нескольких выпусков) является ступенью для осуществления других финансовых программ на рынках капитала – проведение IPO, выпуска еврооблигаций.
9. Снижение стоимости и увеличения срока последующих
заимствований.
Стоимость заимствования при размещении внутренних и внешних облигационных займов, реализации кредитных и вексельных программ, выпуска кредитных нот напрямую зависит не только от параметров конкретного инструмента, но и от репутации эмитента, его кредитной истории на финансовом рынке. При надлежащем обслуживании и погашении облигаций, недопущения ухудшения репутации стоимость последующих заимствований может значительно снизиться, а срок – увеличиться. К тому же выпуск облигаций – это весомый аргумент в переговорах с банком, т.к. возникает альтернативный источник привлечения средств и возможность обойтись без кредита, что обеспечивает более привлекательные условия банковского кредитования и позволит снизить процентные издержки.
10. Самостоятельное управление структурой долга.
Эмитент может самостоятельно установить порядок определения цены размещения облигаций и процентных ставок купонов, а также сроки, стоимость и порядок осуществления оферты (досрочного выкупа облигаций с возможностью их последующего обращения) и/или погашения облигаций и т.д., что позволяет более эффективно управлять финансовыми потоками и обеспечивать контроль за финансовой устойчивостью компании.
51
Недостатки облигационного финансирования:
В настоящее время компания при выпуске корпоративных облигаций, наталкивается на препятствия, создаваемые как административными, так и с экономическими ограничениями.
К
административным
ограничениям
можно отнести законодательные ограничения, связанные с выпуском, размещением, обращением облигаций.
В частности, в соответствии с Федеральным законом «Об
акционерных обществах» при выпуске облигаций акционерным обществом должны быть соблюдены следующие условия:
выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала;
номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для выпуска;
выпуск облигаций без обеспечения допускается на 3–м году существования общества, если к этому времени надлежащим образом утверждены два его годовых баланса;
общество не в праве размещать облигации и иные эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества определенных категорий и типов меньше количества акций этих категорий и типов, право на приобретение которых представляют такие ценные бумаги.
12
К числу экономических ограничений можно отнести:
налогообложение выпуска облигационных займов (оплата налога на операции с ценными бумагами в размере 0,2% от номинального объема выпуска)
13
. В случае отказа в регистрации или неполного размещения налог не возвращается;
высокие агентские издержки, включающие в себя оплату услуг финансового консультанта, андеррайтера, платежного агента и пр.
12
Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 №208-ФЗ (с изменениями), статья
33, пункт 3.
13
Поправки в ст. 3 ФЗ от 12.12.1991 г. №2023−I «О налоге на операции с ценными бумагами», предусматривающие снижение ставки налога с 0,8% до 0,2% от номинальной суммы выпуска от
28.11.2003 г.
52
Рис. 10. Затраты компании при размещении облигаций
запрет на обращение ценных бумаг до завершения размещения всего выпуска и регистрации отчета об итогах выпуска. Данный запрет, в первую очередь, препятствует развитию рынка краткосрочных корпоративных облигаций, которые в отличие от акций или долгосрочных облигаций, как правило, размещаются не единовременно всем выпуском, а по частям (траншам). В этом случае размещенные облигации более ранних траншей не могут обращаться на вторичном рынке до тех пор, пока эмитент не разместит весь выпуск облигаций и не зарегистрирует отчет об итогах выпуска;
отсутствие ликвидного рынка корпоративных облигаций;
доход по корпоративным облигациям полностью включается в налоговую базу по налогу на прибыль;
в настоящее время российский рынок корпоративных облигаций ориентирован на инструменты со сроком обращения не более 1–2 лет;
при публичном размещении облигаций возникает необходимость публичного раскрытия информации о финансово- хозяйственной деятельности эмитента, что не исключает дополнительных затрат;
если выпуск облигаций предусматривал установление оферты, компания может столкнуться с проблемой досрочного погашения всего выпуска перед инвесторами.
53
Вопрос 3. Стоимостная оценка финансовых ресурсов.
Капитал как фактор производства и инвестиционный ресурс в любой своей форме имеет определенную цену: акционерам выплачивают дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема капитала, называется ценой капитала.
Цена капитала – это денежное выражение его стоимости.
В общем виде стоимость капитала (cost of capital) можно представить как отношение затрат, связанных с привлечением (цены) капитала к общему объему привлеченных средств.
Управление стоимостью капитала – процесс формирования рациональной стоимостной структуры функционирующего капитала.
Цель управления стоимостью капитала – минимизация цены функционирующего капитала.
Задачи управления стоимостью капитала:
оценка стоимости (определение цены) функционирующего собственного и заемного капитала;
оценка факторов, обусловливающих формирование цены собственного и заемного капитала;
определение оптимальной стоимостной структуры функционирующего капитала;
планирование источников формирования капитала;
разработка и реализация мероприятий по формированию рациональной структуры функционирующего капитала и др.
Определение стоимости капитала – одна из основных задач финансового менеджмента организации поскольку:
стоимость капитала лежит в основе повышения рыночной стоимости организации;
определение стоимости капитала требуется при принятии решений по формированию инвестиционного бюджета, дисконтированию и наращению денежных потоков и др.
В процессе управления стоимостью капитала компоненты капитала определяются по отдельным источникам его привлечения: эмиссия акций, получение банковского кредита, эмиссия облигаций, нераспределенная прибыль и т.д. Стоимость каждого элемента колеблется во времени под влиянием различных факторов. Поэтому для определения стоимости капитала используют соответствующие показатели: средневзвешенную и предельную стоимость капитала.
54
Под средневзвешенной стоимостью капитала (WACC – Weighted
Average Cost of Capital) понимается среднеарифметическая взвешенная стоимость отдельных элементов капитала, определяемая в общем виде по формуле:
n
j
j
j
w
k
WACC
1
, где
k
j
– стоимость j-го источника средств;
w
j
– удельный вес j-гo источника в общей их сумме.
Оценка средневзвешенной стоимости капиталаорганизации основывается на поэлементной оценке стоимости каждой из его составных частей: собственного и заемного капитала.
Стоимость собственного капитала в целом рассматривается с точки зрения упущенной выгоды, поскольку это та доходность, которую инвесторы (акционеры), вкладывая свои ресурсы в компанию, могли бы получить от вложений с аналогичным уровнем риска. Поэтому стоимость собственного капитала оценивается через стоимость обыкновенных и привилегированных акций. Отдельно оценивается стоимость нераспределенной прибыли.
В настоящее время можно выделить несколько основных способов оценки стоимости собственного капитала:
метод кумулятивного построения (build–up method – BUM);
метод долевой премии (bond yield plus equity risk premium);
оценка на основе модели дивидендного роста (DGM);
оценка по модели стоимости капитальных активов (capital assets
pricing model – САРМ).
Метод кумулятивного построения (BUM).
Метод кумулятивного построения – один из наиболее популярных и легкоприменяемых на практике способов для обоснования требуемого уровня доходности на собственный капитал. Этот метод в значительной степени является развитием нормативного подхода к обоснованию ставки дисконта.
55
Логика этого метода проста и состоит в следующем: если бы анализируемое вложение капитала было безрисковым, инвесторы требовали бы безрискового уровня доходности на свой капитал, т.е. ставки f
R
.. Однако, в связи с тем, что инвестиция, как правило, не является безрисковой, т.е. на нее действуют определенные факторы риска, можно, оцепив экспертным путем степень присутствия каждого фактора риска, добавить к безрисковой ставке соответствующее количество рисковых премий за каждый из таких факторов.
Рисковая премия за каждый фактор риска обычно выбирается в диапазоне от 0 до 5% годовых в долларах США, а общая кумулятивная ставка доходности определяется по формуле:
j
f
E
R
R
R
,
где
R
E
– требуемая ставка доходности на собственный капитал
(стоимость собственного капитала);
R
f
– ставка безрискового вложения;
- рисковая премия по j-му фактору риска.
Метод долевой премии.
Некоторые менеджеры, стремясь упростить расчеты, добавляют к базовой ставке всего одну рисковую премию – «за долевой характер вложений». При этом в качестве базовой ставки они используют рыночную стоимость заемного капитала. Таким образом, если, например, какая-то компания получает заемный капитал по ставке 15%, а оценочная величина премии за долевой характер равна 6%, то стоимость собственного капитала составит
15%
6%
21%
годовых.
В большинстве крупнейших компаний мира эта премия равна 4–
5%, хотя может быть дифференцирована в зависимости от стран, рынков, типов компаний (табл. 6).
56
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Таблица 6.
Премии к рыночной стоимости заемного капитала за долевой
характер вложений по видам рынков капитала (метод bond yield plus
equity risk premium),%
Развивающиеся рынки с политическим риском (Восточная Европа, Южная Америка)
8,5
Развивающиеся рынки (Мексика, азиатские рынки, исключая Японию)
7,5
Развитые фондовые рынки (Япония, USA, UK)
5,5
Развитые рынки с ограниченным распространением фондовых рынков (Западная
Европа, исключая Германию и Швейцарию)
4,5–5,5
Развитые рынки с ограниченным распространением фондовых рынков и стабильной экономикой (Германия и Швейцария)
3,5–4,0
Источник: материалы EFMD по подготовке к экзаменам ACIIA
(Certified International Investment Analyst), 2012
Этот метод также имеет недостатки (необоснованность единой премии для всех компаний, недостаточный учет факторов, влияющих на риск инвестирования). Однако его неоспоримым достоинством является простота. Вместе с тем он чаще других методов дает правдоподобные результаты и потому может быть использован либо для относительно малых, некотируемых компаний, либо для проверки результатов других методов, которые базируются на более сложных статистических процедурах. Как известно, такие методы хотя и более обоснованны, но способны давать
«сбои», связанные с непредставительными результатами статистических наблюдений.
Метод, основанный на модели дивидендного роста (DGM).
Стоимость собственного капитала определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают получить от компании, а также ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Логика данного подхода состоит в том, что выплата дивидендов рассматривается как плата за собственный капитал.
Инвестор (акционер), владея различными активами, в том числе обыкновенными акциями, ожидает получения от их работы будущей выгоды. В общем виде ценность актива можно определить в виде потока будущей выгоды, которая возникает в результате владения им.
Рассматривая обыкновенные акции, можно сказать, что ценность обыкновенной акции определяется посредством будущих дивидендов, которые инвестор (акционер) получит, владея ими. Точнее, ценность обыкновенной акции будет представлять приведенную ценность (PV) предполагаемых будущих дивидендов от конкретной акции:
57
1 2
n о
1 2
n
S
S
S
D
D
D
P
1 K
1 K
1 K
, где
P
0
- текущая рыночная ценность акции;
D – предполагаемые будущие дивиденды;
n– число лет, в течение которых организация предполагает выплачивать дивиденды;
K
S
– стоимость обыкновенных акций (акционерного капитала) для организации (отдача, требуемая инвесторами).
При известном (ожидаемом) значении ценности обыкновенной акции и предполагаемых будущих дивидендов стоимостью обыкновенной акции будет такая ставка дисконтирования, которая, будучи примененной к потоку предполагаемых будущих дивидендов, даст приведенное значение PV, равное текущей рыночной ценности акции. Таким образом, необходимая норма доходности для инвесторов, владеющих обыкновенными акциями (т.е. стоимость акционерного капитала для организации), аналогична внутренней норме доходности
(IRR), используемой при оценке инвестиционных проектов.
Чтобы определить необходимую норму доходности для инвесторов, можно использовать метод последовательных итераций, применяемый для нахождения IRR инвестиционных проектов. Однако на практике это используется редко, поскольку обычно применяются некоторые допущения, что облегчает вычисления. Это связано со сложностью прогнозирования будущего потока дивидендов от обыкновенной акции.
Наиболее часто делают следующие допущения:
1. Дивиденды будут оставаться постоянными в течение бесконечного периода времени. Если предположить что это так, то уравнение для вычисления текущей рыночной ценности акции, приведенное выше, можно упростить до следующего вида:
0 0
0
S
S
0
D
D
P
следовательно K
K
P
.
2. Дивиденды будут увеличиваться с течением времени с постоянным темпом g. Если предполагается, что темпы роста дивидендов будут постоянными, то уравнение для получения текущей рыночной ценности акций можно будет сократить до вида (формула
Гордона):
1 1
0
S
S
0
D
D
P
следовательно K
g
K
g
P
.